Si ringrazia lordzep per aver scritto questi riassunti e per averli messi a disposizione del sito.
Contenuti dei 2 Moduli di Economia degli Intermediari Finanziari
Appunti di Economia
degli Intermediari
Finanziari:
Autori: Profman, Tytty, Gio, Barby
www.profland.135.it
MODULO I
Capitolo 1
IL SISTEMA FINANZIARIO
1. Il sistema finanziario
È una struttura fondamentale dell’economia reale poiché ne migliora sostanzialmente il
funzionamento, l’efficienza e, in definitiva, la capacità di produrre ricchezza: in altre
parole è quella struttura attraverso cui si svolge l’attività finanziaria, cioè la produzione e
l’offerta di servizi finanziari; infatti è l’insieme organizzato di mercati, intermediari
finanziari e strumenti finanziari. Questi ultimi sono una particolare categoria di contratti
aventi per oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria, negoziati in mercati
specializzati (mercati finanziari). Gli intermediari finanziari sono una speciale classe di
imprese che svolgono essenzialmente attività finanziaria, basata cioè sulla negoziazione
di strumenti finanziari e sull’offerta di servizi connessi con la circolazione degli strumenti
stessi. Il funzionamento avviene attraverso regole e controlli, conseguentemente quindi
la quarta componente della struttura è costituita dalle autorità di vigilanza.
2. Le funzioni del sistema finanziario
Il sistema finanziario realizza, attraverso produzione ed offerta di servizi finanziari, 3
fondamentali processi del finanziamento di un’economia moderna.
L’offerta di strumenti di regolamento degli scambi
Un sistema che basa la sua funzionalità sulla specializzazione e sulle diverse possibilità di
posizioni, deve disporre di meccanismi di scambio – e di regolamento degli scambi –
molto sviluppati ed efficienti. Il progresso è legato al fatto che la moneta accresce l’area
di scambio: aumenta la possibilità di contropartita, si riducono i costi, si limitano i rischi.
Non è più necessario produrre per esigenze di autocomsumo, ma si può produrre per il
mercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione.
L’evoluzione storica della moneta accompagna tale specializzazione: si è passati dalla
“moneta merce” (valore intrinseco, ad es. monete in metallo prezioso) alla “moneta
segno” (valore in termini nominali), dalla “moneta bancaria” alla “moneta elettronica”.
Questa evoluzione è dipesa dalla ricerca di nuovi mezzi di pagamento idonei a ridurre il
costo delle transazioni e a renderne meno rischioso il regolamento.
L’accumulazione del risparmio ed il finanziamento degli investimenti: il trasferimento delle risorse
finanziarie
La crescita di un sistema economico è basata sul volume e sulla natura degli investimenti
realizzati in un determinato arco temporale. Il volume è condizionato dalla capacità di
accumulazione del risparmio, mentre la natura dipende dalle scelte di allocazione dello
stesso investimento in forma finanziaria. Accumulazione e allocazione del risparmio
presuppongono che il sistema crei le condizioni più favorevoli: alle decisioni di risparmio
dei soggetti con surplus di reddito sui consumi; alle decisioni di investimento del
risparmio; alle decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit.
Per “condizioni più favorevoli” s’intende l’offerta – ai risparmiatori e utilizzatori finali
delle risorse finanziarie – di incentivi più forti soprattutto perché si attivino circuiti di
trasferimento che finanzino gli investimenti con maggiore redditività attesa, dato un
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certo livello di rischio (inteso come grado di incertezza su rendimento futuro di un
investimento).
Anche in questi tipi di trasferimenti esistono 2 tipologie di soggetti opposti: una parte (i
risparmiatori) dispone al presente di “potere d’acquisto” in eccesso ed è disposta a
scambiarlo con “potere d’acquisto futuro” (a patto che ci siano adeguati termini
contrattuali e che ne derivi un vantaggio economico dato dal rendimento), un’altra parte
ha al presente un deficit di “potere d’acquisto” che risolve attraverso contratti di
finanziamento per poter effettuare investimenti reali di ammontare superiore
all’autofinanziamento disponibile o per anticipare consumi rispetto all’attuale capacità di
spesa.
Il trasferimento delle risorse tra questi soggetti richiede che ci sia un certo grado di
finanziarizzazione dell’economia, ossia la possibilità di incorporare il reddito non
consumato e la ricchezza accumulata in contratti che rappresentino:
- per il creditore: una forma di investimento finanziario;
- per il debitore: una raccolta di risorse finanziarie aggiuntive.
La finanziarizzazione produce 2 risultati fondamentali per l’organizzazione dell’attività
economica:
- la ricchezza reale: se rappresentata da strumenti finanziari, ha un più alto grado di
liquidità e trasferibilità;
- i soggetti con funzione di investimento reale: possono mobilitare risorse finanziarie
ben oltre la capacità individuale.
Una prima difficoltà è rappresentata dall’alto costo nella ricerca diretta della controparte
e da un’incertezza sull’esito finale altrettanto elevata; una seconda sta nella ricerca del
risultato desiderato, ossia nel livello di rischio incorporato nell’accordo: si tratta infatti di
accordi a prestazioni differite.
Il sistema finanziario opera al fine di rendere funzionale ed efficiente il processo di
trasferimento delle risorse in diversi modi: come la definizione delle forme contrattuali,
la produzione di informazioni di prezzo, ecc. Ciò configura un meccanismo attraverso
cui si realizza un accentramento delle risorse proveniente da una moltitudine di
risparmiatori e la redistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori.
In tale ambito si inseriscono le funzioni del sistema finanziario. Un aspetto della natura
dell’attività finanziaria è la rischiosità e la richiesta di modalità operative che ne
favoriscano lo svolgimento. I fattori che favoriscono questo circuito sono in particolare
3, attraverso i quali si rafforza e si rende più efficiente il processo di trasferimento delle
risorse finanziarie.
- L’informazione: è importante per i risparmiatori conoscere il rischio inerente il
rimborso alla scadenza. Bisogna avere informazioni accurate ex-ante sulla potenziale
controparte per valutarne l’affidabilità, ma bisogna continuare a raccoglierle ex-post
per monitorare l’utilizzo corretto dei fondi. Gli intermediari finanziari, insieme con i
mercati organizzati, hanno la funzione di ridurre il gap di informazione cui è esposto
il creditore e possono farlo in termini economicamente convenienti. Sono rilevanti 2
contributi informativi:
~ quello che serve per la misurazione del rischio (selezionare ex-ante e monitorare
ex-post);
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~ quello derivante dalla funzione di “informazione di prezzo” che consente
un’allocazione decentrata, guidata da segnali di convenienza espressi attraverso la
quotazione di strumenti finanziari (i contratti).
Se si riassume il contenuto degli strumenti finanziari (profilo/rischio/rendimento), i
contratti finanziari possono essere classificati lungo un’ideale curva di mercato in cui,
per rischi crescenti, si hanno rendimenti attesi più alti. L’ampiezza delle forme
contrattuali disponibili nel sistema finanziario facilita la copertura degli svariati
schemi di preferenza di creditori e debitori: da quelli più avversi al rischio a quelli che
ricercano un’alta esposizione.
- La liquidità: identifica la possibilità di smobilizzare l’investimento prima della data di
rimborso contrattuale. Essa è dunque funzione della natura degli strumenti finanziari
che possono essere negoziabili o non negoziabili (nel primo caso la liquidità deriva
anche dalla possibilità di negoziare gli strumenti in un mercato); del tipo di strumento
e, infine, della presenza di mercati organizzati in cui lo scambio può avvenire con
costi di transazione molto bassi e prezzi trasparenti.
- La trasformazione del rischio: i creditori più avversi al rischio possono ritenere non
finanziabile la parte più rischiosa dei prenditori di fondi, per ovviare a questa
difficoltà, il sistema finanziario opera una trasformazione del rischio, ciò rende
possibile che i creditori trovino una forma di impiego che soddisfi la bassa
propensione al rischio e che i prenditori siano finanziabili nonostante presentino un
rischio elevato o ricorrano a strumenti più rischiosi. Meccanismi attuabili sono:
~ assunzione di una parte del rischio del prenditore sul bilancio dell’intermediario
(raccolta fondi a breve termine per finanziare prenditori di fondi rischiosi); vanno
considerati due aspetti: la trasformazione delle scadenze, il minor rischio
dell’intermediario rispetto ad un prenditore individuale;
~ possibilità di impiego del risparmio sotto forma di partecipazione ad un
portafoglio di strumenti finanziari che comporta un rischio minore.
La gestione dei rischi
Il rischio è l’essenza dell’attività finanziaria. Tuttavia, il sistema svolge anche una
funzione di gestione dei rischi in forma più diretta di quanto non derivi dai fattori
informazione, estroversione del rischio, liquidità. Esistono 2 componenti essenziali.
- I contratti a termine: comprendono una vasta gamma di applicazioni: da quelli sulle
merci a quelli su strumenti finanziari. La negoziabilità a termine delle merci è un
modo per favorire gli scambi e soprattutto per gestire il rischio che un operatore
affronta in relazione all’andamento futuro dei prezzi della merce stessa. Tale gestione
del rischio può essere fatta in contratti a termine negoziati in mercati organizzati. Il
collocamento in tali mercati ha anche la funzione di ridurre o limitare i costi di ricerca
della controparte. I mercati a termine di strumenti finanziari sono una stretta
derivazione del mercato delle merci: l’oggetto è il rischio nelle diverse forme
dell’attività finanziaria, che può derivare ad un operatore dall’andamento futuro di
una molteplicità di grandezze finanziarie (il cambio, il tasso d’interesse, il prezzo dei
titoli, ecc.). Il profilo di rischio, assunto da una parte con un contratto base, può
essere gestito attraverso l’emissione di contratti derivati che modifichino la posizione
originaria.
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- L’attività assicurativa: ha per oggetto la negoziazione dei c.d. rischi puri, che si
manifestano cioè sottoforma di perdite o danni futuri e non determinati nel tempo e
nella misura. La gestione dei rischi puri tramite una polizza assicurativa comporta il
trasferimento del rischio ad un intermediario specializzato (compagnia di
assicurazione): l’assicurato trasforma un evento futuro, dannoso ed incerto per gravità
e frequenza, in costo certo (premio della polizza). La compagnia è in grado di far
fronte ai suoi impegni di risarcimento con un processo di pooling, assumendo un
numero alto e diversificato di rischi per il cui complesso è possibile prevedere
frequenza e gravità dei danni. In termini più strettamente finanziari, il trasferimento
del rischio puro ha come contropartita il pagamento di premi che vengono investiti in
riserve (investimenti finanziari) da cui verranno prelevati i fondi necessari per
compensare gli assicurati.
3. Natura e classificazione degli strumenti finanziari
Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto transazioni finanziarie,
classificati in base agli specifici profili contrattuali che corrispondono a funzioni diverse
e comportano rischi differenti.
- Natura del diritto oggetto del contratto:
~ partecipazione (ad es. azione),
~ credito (ad es. concessione di fondi),
~ impegno (ad es. futures o options).
- Negoziabilità:
~ strumenti negoziabili: la trasferibilità può essere vista come fatto tecnico o in un
mercato,
~ strumenti non negoziabili: basati su un rapporto contrattuale fermo tra le parti
fino alla scadenza.
- Liquidità: è funzione della convertibilità in moneta senza ritardo temporale e perdita
in conto capitale; i fattori sono:
~ la scadenza,
~ la negoziabilità in un mercato.
4. La struttura del sistema finanziario
I mercati finanziari sono il luogo di scambio degli strumenti finanziari. Nei mercati
mobiliari si negoziano strumenti finanziari in forma di titoli mobiliari, ossia quelli
trasferibili nel corso della durata contrattuale.
Le funzioni dei mercati finanziari sono così riassumibili:
- finanziamento per gli emittenti del sistema finanziario,
- impiego di risorse finanziarie per gli investitori,
- gestione dei rischi per i soggetti esposti,
- negoziabilità degli strumenti,
- quotazione dei sistemi finanziari negoziati,
- controllo degli emittenti.
I mercati mobiliari invece si differenziano per:
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- classe di sistemi finanziari negoziati (mercato monetario: strumenti a breve termine;
mercato dei capitali: azioni e obbligazioni; mercati derivati: futures ed options),
- dimensione geografica (nazionale, internazionale),
- natura istituzionale (regolamentati o non, pubblici o privati),
- struttura logistica (mercati fisici, mercati telematici, ecc.),
- procedure di negoziazione (asta, market making, ecc.).
Gli intermediari finanziari sono imprese specializzate:
- nella produzione di strumenti finanziari,
- nella loro negoziazione e nell’offerta di servizi di consulenza connessi.
Si classificano in:
- intermediari creditizi: caratterizzati dalla funzione creditizia dal lato dell’attivo e dal
passivo c.d. nominalistico (banche);
- intermediari mobiliari: caratterizzati da una prevalente attività di negoziazione e di
gestione; gli investitori istituzionali sono caratterizzati dall’attività principale di
negoziazione delegata con tecniche “di portafoglio” e dal fatto di avere un passivo a
valore di mercato;
- compagnie di assicurazione: caratterizzate dalla funzione di gestione dei rischi puri e da un
collaterale circuito finanziario
- banca centrale: è una speciale figura di istituzione finanziaria, in quanto svolge una
particolare forma di intermediazione finanziaria, anche se è prevalentemente da
considerarsi come organo di controllo monetario dell’economia e di autorità.
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Capitolo 2
LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA
1. Lo sviluppo dell’economia monetaria
La moneta può essere definita come qualsiasi mezzo generalmente accettato come
mezzo di pagamento. Economia monetaria è quindi un termine che si usa con
riferimento all’organizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni e servizi
sono regolati attraverso la moneta: sia il consumatore finale sia le imprese sia il
contribuente pagano in moneta. Tutto ciò significa che ogni bene o servizio oggetto di
scambio ha un valore definito in un’unità monetaria che è la valuta del paese.
In uno stadio moderno dell’economia, l’utilizzo di nuovi strumenti di pagamento (carta
di credito, moneta elettronica) cresce progressivamente. In un’economia primitiva, gli
scambi erano basati sul baratto delle merci, cosa che richiedeva una doppia coincidenza
delle preferenze e dell’indivisibilità dei beni, comportando costi di ricerca elevati. La
soluzione è consistita nel fare in modo che i beni fossero scambiati a fronte di un
corrispettivo, facendo nascere la funzione di beni moneta, che diventavano cioè quella
che oggi si chiamerebbe “unità di conto”. Lo scambio regolato da un mezzo di
pagamento accrebbe le diverse possibilità dello stesso, il numero di fabbisogni
soddisfatti, il passaggio da un’economia di autocomsumo ad un economia di scambio,
quest’ultima a sua volta è il presupposto affinché le attività economiche possano essere
organizzate sfruttando il principio della specializzazione.
L’evoluzione della moneta è segnata fondamentalmente dal passaggio dalla monetamerce
alla moneta-segno. Tale passaggio si ha allorché prende piede la possibilità di
sostituire la moneta-merce con titoli rappresentativi della stessa. Questa sostituzione si
verifica per ragioni pratiche: i mercanti del rinascimento trovavano più economico e
sicuro fare uso di certificati di deposito piuttosto che trasferire fisicamente la moneta
metallica. Il passaggio chiave si è avuto quando ci si rese conto che la circolazione di
certificati non richiedeva l’integrale copertura di moneta metallica. Per la banca non fu
quindi più necessario tenere una scorta di moneta legale pari all’ammontare dei depositi
(dato che non saranno ritirati mai tutti contemporaneamente).
L’evoluzione storica degli strumenti di pagamento è influenzata da alcuni fattori:
- il costo: ricerca di mezzi con costi di transazione sempre più bassi;
- il rischio: derivante dall’uso o dalla detenzione di un mezzo di pagamento;
- la funzionalità: capacità del mezzo monetario di rendere un servizio utile in termini di
tempo di esecuzione, di affidabilità e di informazione.
La moneta svolge 3 funzioni differenti:
1. come mezzo di scambio;
2. come unità di conto (prezzi);
3. come riserva di valore (possibilità di riutilizzo).
In senso più restrittivo, la definizione di moneta comprende il circolante (cioè la moneta
legale) detenuto dal pubblico e i depositi monetari (emissione di assegni), in gergo è
l’aggregato M1.
Il secondo aggregato (M2) è la somma tra M1 ed i depositi con scadenza a 2 anni, la
componente aggiunta è composta da quegli strumenti che non consentono al titolare un
diretto utilizzo come mezzo di pagamento, ma facilmente convertibili in moneta.
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Infine M3 è l’aggregato più esteso in quanto comprende anche i titoli di mercato
monetario, le quote di fondi comuni monetari, le obbligazioni fino a 2 anni di durata.
Uno dei tratti dell’innovazione finanziaria è di offrire strumenti sempre più efficaci nel
combinare liquidità e rendimento.
L’utilizzo della moneta nel regolamento degli scambi, comporta uno sdoppiamento dei
circuiti economici, ossia 2 flussi di segno opposto:
- quello dei beni/servizi dal venditore al compratore;
- quello della moneta dal compratore al venditore.
Produttori ed utilizzatori sono collegati da un duplice circuito (con valori equivalenti):
- uno reale: che può essere ulteriormente classificato in:
~ circuito dei beni/servizi: costituito dai prodotti venduti agli utilizzatori (flusso
reale) e dai ricavi corrispondenti (flusso monetario),
~ circuito dei fattori produttivi: rappresentato dalle prestazioni di lavoro o dagli
apporti di capitale (flusso reale) e dai redditi pagati come compenso delle
prestazioni stesse (flusso monetario);
- uno monetario: dei prezzi (ricavi) e delle remunerazioni di lavoro e capitale.
Il prodotto finale (Y) può essere visto come somma del valore di beni/servizi destinati al
consumo (C) e del valore dei beni di investimento utilizzati nelle attività produttive (I):
Y = C + I
La misura più comune è quella del PIL, ovvero di un aggregato rappresentativo della
produzione finale del paese e riferibile alle unità produttive operanti all’interno del paese.
Il reddito nazionale equivalente (Y) può essere visto nella sua ripartizione tra spesa per
consumi (C) e quota di reddito non consumata, cioè risparmio (S):
Y = C + S
Il risparmio accumulato nel sistema è alla base delle spese di investimento. In economia
chiusa deve essere S = I. In economia aperta, la formazione del capitale si raccorda con
l’accumulazione di S con il saldo degli scambi del paese nei confronti dell’estero; ciò
significa che l’economia potrebbe avere un surplus di investimenti (I) rispetto al
risparmio disponibile (S), in tal caso la differenza sarà finanziata dal saldo negativo delle
partite correnti della bilancia commerciale (IMP>EXP), naturalmente vale il discorso
inverso.
2. La struttura finanziaria dell’economia
Ogni soggetto (famiglia, impresa o ente pubblico), in un dato periodo di tempo, presenta
un equilibrio economico espresso dalla differenza tra ricavi (entrate) e costi (uscite). Tale
differenza, se positiva, misura il risparmio. Oltre al conto economico, si può avere un
quadro completo anche attraverso la situazione patrimoniale, dove il patrimonio netto è
la voce di collegamento al conto economico in quanto in esso confluiscono i risultati
d’esercizio. Emergono qui i concetti di stock e flusso. Il risparmio è una variabile flusso,
ci registra la dimensione di un fenomeno in un determinato periodo di tempo. Il
patrimonio è una variabile stock, cioè la misura di un fenomeno in un dato momento.
Il comportamento di ogni unità economica sarà quindi caratterizzata, oltre che da
accumulazione di ricchezza (PN), da investimenti in attività reali e da investimenti sotto
forma di crediti. Il finanziamento di queste 2 classi può farsi anche ricorrendo al debito.
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Si introduce così, il concetto di attività e passività finanziarie, a cui si associa la
definizione di strumento finanziario, che assume per l’investitore, la natura di attività
finanziaria (Af), in quanto egli vanta un diritto nei confronti del reddito e della ricchezza
presenti e futuri dell’emittente (debitore) dello strumento finanziario.
Il concetto di passività finanziaria (Pf) è speculare a quello di attività, che, dal lato
dell’emittente, rappresenta un impegno patrimoniale.
La moneta è un’Af speciale, caratterizzata dalla sua diffusa accettazione come mezzo di
pagamento. Si può riferire ad un credito verso la Banca Centrale (moneta legale) o come
un credito verso una banca (moneta bancaria).
Le attività reali (Ar) sono beni con valore intrinseco, dato che possono produrre servizi
di utilità reale e immediata per il possessore. Le Af non hanno un valore intrinseco, ma
rappresentano beni reali e sono facilmente trasferibili (al contrario delle Ar); inoltre
generano redditi per il possessore, ma per l’economia non corrispondono a produzione
di beni/sevizi. In pratica rappresentano un modo poco costoso di mantenere/trasferire i
diritti sulla ricchezza e sul reddito. Se i mercati finanziari sono ben funzionanti, con la
rappresentazione della ricchezza reale nelle Af, si può sviluppare il processo allocativo
delle risorse.
Ricchezza finanziaria Stock di attività finanziarie detenute (Af)
Ricchezza finanziaria netta Ricchezza finanziaria al netto delle passività finanziaria (Af – Pf)
Ricchezza reale Stock di attività reale in essere (Ar)
Ricchezza reale netta Stock di investimenti reali al netto dei fondi di ammortamento
Ricchezza totale lorda Ricchezza finanziaria + Ricchezza reale
Ricchezza totale netta Ricchezza finanziaria netta + Ricchezza reale netta
Il concetto di saldo finanziario
L’equilibrio patrimoniale con grandezze stock può essere trasformato in uno schema
fonti ed usi dei fondi, che consente un’analisi più efficace del comportamento finanziario
delle unità economiche. La rappresentazione è semplificata dal fatto che si considera
solo la possibilità di variazione “netta” delle posizioni di stock. Il vincolo contabile
dell’uguaglianza tra fonti ed usi di fondi è:
I + ΔAf = ΔPf + S
Il saldo finanziario (Sf) di un’unità economica sarà definito come divario tra S ed I:
Sf = S - I
così da misurare l’eccedenza (Sf > 0) o il deficit (Sf < 0) di risorse a fronte dei fabbisogni
per investimenti. La qualifica di finanziario si riferisce al fatto che un Sf > 0 comporta
necessariamente un riequilibrio “fonti-usi”, attraverso nuovi investimenti in Af; un Sf <
0 comporta un ricorso a nuova Pf. Si ha quindi:
Sf = ΔAf - ΔPf
che misura l’equilibrio tra disponibilità di risorse (S) ed utilizzo delle stesse (I reali). Ciò
può essere visto sia come equilibrio tra grandezze reali (S e I), sia come equilibrio
speculare tra grandezze finanziarie (flussi di Af e Pf).
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I settori istituzionali
Per poter analizzare il comportamento di unità economiche è necessario semplificare,
rappresentando l’economia attraverso pochi soggetti: aggregati in classi per omogeneità
di comportamento, e che manifestano autonomia e capacità di decisione in campo
economico-finanziario;
1. società non finanziarie: società e quasi-società private e pubbliche (aziende autonome,
Ferrovie dello Stato);
2. società finanziarie: articolate in 4 settori: istituzioni monetarie finanziarie (Banca
d’Italia e altre), altri intermediari finanziari (sim, fondi comuni), ausiliari finanziari
(autorità di controllo), imprese di assicurazione e fondi pensione;
3. amministrazioni pubbliche: articolate in 3 sottosettori: amministrazioni centrali,
amministrazioni locali, enti di previdenza e assistenza;
4. famiglia e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie;
5. resto del mondo.
La matrice fonti e usi di fondi
È un modo efficace di rappresentare la rete di relazioni reali (S e I) e finanziarie (Af, Pf e
struttura Sf). È divisa in 3 sezioni per i diversi settori indicati nelle diverse colonne.
Nella I sezione c’è la distribuzione del risparmio e degli investimenti per settori.
La II sezione riporta (analogamente per ogni settore) le variazioni di Af e Pf; dato il
vincolo contabile la differenza ΔAf - ΔPf compensa il Sf (S – I).
La III sezione entra nel dettaglio della composizione degli aggregati Af e Pf: per ogni
strumento finanziario, sulle righe compaiono le variazioni nelle posizioni di debito
(emittenti) e di credito (detentori), quindi una sorta di “movimentazione” che lo
strumento ha avuto nell’intervallo. Leggendo in verticale (quindi per settore), si possono
ricavare sia la misura dei Sf che la composizione delle Af detenute e delle Pf emesse.
I limiti conoscitivi dei saldi finanziari settoriali
Sono legati alla metodologia di costruzione dei saldi stessi. L’osservazione principale
riguarda la natura dei dati: la rappresentazione dei Sf settoriali è basata sui dati ex-post,
mentre nulla dice circa le motivazioni ex-ante (ad es. circa il fabbisogno di
trasferimento). Dunque tra dati di comportamento ex-post e fabbisogno ex-ante,
possono esserci divari significativi per diverse ragioni:
- le unità finali (risparmiatori e investitori) possono ricercare strumenti finanziari che il
mercato non offre;
- può esserci divergenza di aspettative: ad es. il risparmiatore investe solo con un
rendimento del 15%, mentre il mercato propone performance più basse.
Se si verificano tali circostanze possono esserci 2 conseguenze:
- effetto di quantità: alcuni operatori modificano le preferenze ex-ante (ad es. rinuncia
al risparmio o all’investimento);
- effetto di composizione: varia il mix di Af e/o di Pf degli operatori che non trovano
gli strumenti desiderati.
La conclusione è che il sistema finanziario, attraverso la capacità di soddisfare la
domanda delle unità finali, svolge un ruolo chiave per le performance dell’economia
reale (livello di S e I a scelta degli investitori).
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La struttura dei saldi finanziari
Aiuta a capire, all’interno dell’economia, da dove provengano le risorse (settori Sf > 0) e
dove vengano destinate (Sf < 0), si può avere cioè un’idea dei trasferimenti finanziari. La
rappresentazione, però, per essere completa, deve essere integrata con altri elementi di
analisi, in particolare gli strumenti finanziari in cui sono incorporate risorse e canali
utilizzati.
La composizione delle Af e delle Pf dei settori
Indica rispettivamente le scelte di investimento delle risorse finanziarie disponibili (quali
strumenti ed in che misura sono stati preferiti, da notare che il settore famiglia è
tipicamente in surplus) e le scelte di finanziamento (quali strumenti di provviste di fondi
sono stati adottati, da notare che è un settore tipicamente in deficit). Una prima analisi
da compiere è quella storica, relativa all’andamento in un determinati paese.
Successivamente viene l’analisi comparata tra paesi, che evidenzia diversità importanti,
quanto ai paesi, degli strumenti di mercato (azioni e obbligazioni) e con particolare
attenzione al peso dei debiti verso intermediari creditori.
I parametri di valutazione
La struttura finanziaria dell’economia è un fenomeno difficile da rappresentare attraverso
parametri troppo semplificati anche se possono trarsi alcune conclusioni dai seguenti
indicatori:
- il grado di separazione tra funzione S e funzione I (Σ|Sf/Pil|): esprime la misura della
dissociazione tra le due funzioni; dati il risparmio nazionale e la sua concentrazione
presso le unità che non investono, comporta una funzione di trasferimento più
ampia;
- il rapporto di interrelazione finanziaria (Af/Ar): indica il grado di sviluppo dell’economia
finanziaria e si assume che allo sviluppo dell’economia reale facciano seguito rapporti
più complessi ed articolati fra unità e che ne derivi un’articolazione dei fabbisogni di
servizio finanziario; indicazioni simili possono ricavarsi dal rapporto tra stock di Af (o
Pf) e Pil;
- il rapporto di intermediazione finanziaria (Af1f/Af): misura l’importanza relativa delle
attività finanziarie emesse da intermediari rispetto al totale delle attività, segnalandone
il peso.
3. La struttura finanziaria dell’economia e l’intermediazione finanziaria
La lettura dei Sf fornisce diverse indicazioni sui fenomeni importanti del funzionamento
di un sistema economico. Sia il confronto tra paesi che l’analisi temporale, sono utili a
capire i caratteri strutturali e l’evoluzione di ogni sistema. Il livello dei Sf è alla base del
fabbisogno di trasferimento delle risorse finanziarie. In termini generali, si può assumere
che ogni settore abbia una posizione che si colloca tra due estremi:
- equilibrio finanziario: S = I Sf = 0
- divergenza finanziaria: S = 0 Sf = I o I = 0 Sf = S.
La dimensione dei saldi settoriali è tanto più elevata quanto più si avvicina alla
divergenza; tali tipi di equilibrio sottintendono una specializzazione settoriale: alcuni per
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la funzione di accumulazione del S, altri per quella di I; si verifica cioè quella che viene
chiamata “dissociazione risparmio-investimento”. Quest’ultima indica una situazione per
cui: chi ha le risorse le impiega direttamente in investimenti reali, chi fa gli investimenti
(reali) non ha le risorse (S) sufficienti per finanziarli; le due posizioni sono quindi
strettamente complementari (si tratta di metterle in relazione). La funzione allocativa,
che presuppone un processo di trasferimento delle risorse finanziarie fra unità in surplus
e unità in deficit, è una delle ragioni d’essere del sistema finanziario, per diversi motivi
anche in situazioni di equilibrio settoriale:
- le attività finanziarie, oltre alla funzione di finanziamento/investimento, hanno anche
funzioni di gestione di rischi;
- Sf = 0 indica l’equilibrio del settore ma non la distribuzione dei saldi delle singole
unità che la compongono o che comunque possa esserci ugualmente fabbisogno di
trasferimento.
C’è un altro fattore che deve essere considerato per completare l’analisi: l’incompatibilità
della composizione dei portafogli di Af e Pf dei settori. I circuiti finanziari devono
conseguentemente essere organizzati in modo da rendere possibile un finanziamento a
lungo termine con una posizione di credito iniziale a breve, avviene cioè la
trasformazione delle risorse finanziarie con cui si fa riferimento a diverse funzioni dei
sistemi finanziari:
- trasformazione delle scadenze: serve per risolvere incompatibilità tra preferenze delle
unità in surplus (famiglie b. termine) e di quelle in deficit (imprese m./l. termine);
- trasformazione dei rischi generati dall’indisponibilità delle unità in surplus ad investire
in strumenti finanziari emessi direttamente dalle unità in deficit: un tale investimento
comporta infatti l’assunzione diretta del rischio dell’emittente del rischio associato
(ovvero del suo andamento economico e quindi alla sua capacità di rimborso); la
presenza di intermediari riduce questa difficoltà.
Il trasferimento delle riserve dalle unità in surplus a quelle in deficit può avvenire:
- attraverso un circuito finanziario diretto: cioè attraverso strumenti finanziari che
rappresentano un rapporto contrattuale tra l‘investitore (datore di fondi) e l’emittente
(prenditore di fondi); basato su strumenti finanziari di mercato (Sfm) che contengono
rapporti contrattuali che presuppongono una compatibilità tra le rispettive
preferenze;
- attraverso un circuito indiretto: cioè con l’investimento di uno o più intermediari,
basato quindi sull’emissione di 2 o più strumenti finanziari: uno tra unità in surplus e
intermediario (Sfi) e un altro tra intermediario e unità in deficit (Sff).
Conseguenzialmente si può affermare che i mercati sono un “velo” tra datori e
prenditori tra cui c’è un rapporto contrattuale; mentre al contrario, gli intermediari sono
un soggetto che assume di volta in volta la posizione del debitore (con unità in surplus) e
del creditore (con le unità in deficit). In parte, mercati ed intermediari, sono sovrapposti:
ciò indica che gli intermediari possono usare strumenti finanziari negoziati nei mercati e
possono esserne coinvolti nel funzionamento tecnico.
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Capitolo 3
REGOLAMENTAZIONE, VIGILANZA E POLITICHE DI CONTROLLO
SUL SISTEMA FINANZIARIO
1. Il sistema dei controlli sul sistema finanziario: fondamenti, assetti istituzionali
e obiettivi
Il sistema finanziario è una parte dell’economia sottoposta a diverse forme di controllo
da parte dei pubblici poteri. Le ragioni possono ricondursi a 4 punti principali.
- La funzione monetaria e il governo monetario dell’economia: la moneta è costituita, oltre che
da quella legale (emessa dalla banca centrale), dalla moneta scritturale (o bancaria),
ossia da speciali forme di debito delle banche comunemente accettate come mezzo di
pagamento e che rappresentano la componente più importante dell’offerta di moneta.
Esistono due aspetti di interesse generale che spiegano l’esigenza e l’utilità del
controllo delle banche:
~ per ragioni di sicurezza, stabilità ed efficienza,
~ per regolare la quantità di moneta a disposizione dell’economia e/o per governare
altre grandezze chiave (tasso di interesse e di cambio) della politica monetaria.
- La tutela del risparmio e la protezione degli investitori: il trasferimento del risparmio
comporta un interesse generale nel rafforzare la fiducia del risparmiatore nei
confronti dei prenditori di fondi; fra essi, per primi, gli intermediari finanziari. È
opportuno quindi fissare regole cui devono sottostare questi ultimi che offrono
forme di investimento ai risparmiatori.
- L’esternalità negativa: se si considerano le banche come debitori, allora la crisi e
l’insolvenza assumono un rilievo che va al di là della tutela dell’interesse del singolo
investitore, in quanto una crisi bancaria può provocare esternalità negative per il
sistema economico sotto forma di contagio verso altre istituzioni finanziarie, sfiducia
e panico dei depositanti, determinando instabilità nella stessa economia reale.
- Asimmetria informativa e fallimento del mercato: il rapporto creditore-debitore è
intrinsecamente caratterizzato da un difetto di informazione a danno del creditore,
che comporta un limite alla selezione efficace dei prenditori di fondi, essendo
l’informazione insufficiente a stabilire una graduatoria di rischio ed il prezzo del
credito in funzione del rischio stesso. Si determina conseguentemente un livello
medio dei prezzi che non discrimina in base alla qualità del prenditore: i migliori
pagano prezzi troppo alti e la fascia di qualità più bassa paga un prezzo insufficiente.
Si arriva in tal modo a determinare il fallimento del mercato. Qui nasce l’interesse
delle pubbliche autorità a fissare regole per rafforzare lo spessore e la qualità delle
informazioni disponibili agli investitori (criterio della trasparenza).
Esistono interventi a diversi livelli dei poteri dello Stato:
- legislativo: normativa primaria per creare regole per le aree componenti il sistema
finanziario (area bancaria, mobiliare e assicurativa);
- esecutivo: interventi del governo con politiche di indirizzo a livello tecnico;
- amministrativo: autorità di controllo indipendenti con competenze specifiche che
operano attraverso politiche e strumenti di regolamentazione e vigilanza.
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La gerarchia non è univoca: la ragione principale è che la banca centrale è vista come
istituzione cui spetta la “tutela del valore della moneta”.
Gli obiettivi del controllo del sistema finanziario
Si articolano nei 2 grandi ambiti degli obiettivi della politica monetaria ed in quelli della
regolamentazione e vigilanza. I secondi sono identificabili negli obiettivi di stabilità ed
efficienza, che a sua volta si divide in efficienza operativa (costo per l’economia reale) ed
efficienza allocativa (qualità del processo di distribuzione delle risorse verso impieghi
alternativi); inoltre questi obiettivi sono interdipendenti: massimizzare i risultati
comporta costi crescenti. I controlli dell’entrata, come autorizzazione preventiva a
costituire nuovi intermediari, sono posti alla base della regolamentazione della struttura
del mercato e dell’intensità della concorrenza. Quest’ultima è spinta verso il basso
attraverso la determinazione amministrativa di quantità e prezzi.
2. Le autorità di controllo del sistema finanziario
La Banca d’Italia
È la banca centrale a cui fanno capo la funzione di controllo della moneta e del credito e
la funzione di vigilanza sul sistema bancario. Nasce nel 1893 come risultato di una
fusione tra la Banca Nazionale del Regno, la Banca Nazionale Toscana e la Banca
Toscana di Credito. Intorno alla funzione di istituto di emissione, essa sviluppa una serie
di altre attività che la trasformano nella più complessa figura di “banca centrale”,
determinando il passaggio dalla forma giuridica privata a quella di istituto di diritto
pubblico. Le attività che svolge possono essere classificate in 4 aree funzionali:
- come istituto di emissione: esercita un ruolo centrale nel sistema dei pagamenti e
nell’organizzazione dei servizi tecnici alla base del sistema stesso (compensazione,
coordinamento e regolamento delle iniziative interbancarie);
- come banca centrale: ha dato attuazione alla politica commerciale con diversi strumenti
con l’obiettivo di dare stabilità alla moneta (da notare che dal 1999 le funzioni
principali di politica monetaria sono passate alla Banca Centrale Europea);
- come organo di vigilanza: determina stabilità ed efficienza del sistema, funzioni queste
che si integrano con gli interventi di altri organi (Consob, Isvap);
- come organo di tutela della concorrenza: la Banca ha il compito di sorvegliare la condotta di
mercato delle istituzioni finanziarie e di accertare eventuali situazioni e
comportamenti potenzialmente o effettivamente lesivi della concorrenza, anche
queste funzioni si integrano con l’attività di altre istituzioni (Autorità garante della
concorrenza e del mercato).
La Consob (Commissione nazionale per la società e la borsa)
Ha il compito di controllare (regolamenta, autorizza e vigila) il settore mobiliare. È stata
istituita nel 1974 e svolge un’attività orientata alla tutela degli investitori e al
miglioramento dell’efficienza e della trasparenza del mercato. Le attività si articolano in:
- regolamentazione: in merito a prestazione di servizi di investimento da parte di
intermediari, a obblighi informativi delle società quotate e alle offerte al pubblico di
strumenti finanziari;
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- autorizzazione: pubblicazione delle offerte pubbliche, istituzione di nuovi mercati
regolamentati;
- vigilanza: riguarda le società di gestione di mercati regolamentati, la trasparenza delle
negoziazioni, la correttezza di comportamento di intermediari/promotori finanziari e
delle informazioni fornite al mercato;
- monitoraggio: riguarda eventuali anomalie nell’andamento delle negoziazioni (insider
trading e aggiotaggio).
Le aree di intervento della Consob sono:
- la sollecitazione all’investimento: offerta o messaggio promozionale finalizzati alla
vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari;
- gli obblighi di trasparenza degli emittenti di strumenti finanziari quotati;
- i mercati regolamentati ed i soggetti che li gestiscono.
L’Isvap (Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo)
Questo esercita il controllo del mercato e delle imprese di assicurazione attraverso le sue
funzioni di regolamentazione, vigilanza e di autorizzazione. Nasce con la legge 576/82
assorbendo parte delle funzioni del Ministero dell’industria, con i compiti di:
- vigilanza: sulla gestione tecnica, finanziaria e patrimoniale delle imprese di
assicurazione per verificare l’osservanza della normativa;
- analisi e ricerca: sempre sul settore assicurativo sia per controllare le tariffe sia come
supporto tecnico al Ministero dell’industria;
- tutela della concorrenza: effettuata insieme con l’Autorità garante ma in modo diverso da
quanto accade per la Banca d’Italia (la Banca prende provvedimenti sentito il parere
dell’Autorità, mentre per il settore assicurativo è l’Autorità che decide sentito il parere
dell’Isvap).
La Covip (Commissione di vigilanza sui fondi pensione)
Assicura la funzionalità del sistema di previdenza complementare, vigilando sulla corretta
e trasparente gestione dei fondi pensione. È prevista dal d.lg. 124/93 che istituisce i
fondi pensione. Tale vigilanza integra quella effettuata dal Ministero del lavoro e dalla
previdenza sociale. Tale attività comporta rapporti e scambi di informazioni con le altre
Autorità di controllo, in particolare con l’Autorità garante della concorrenza e con gli
enti di controllo degli intermediari che possono assumere la funzione di gestione per
conto dei fondi pensione (Banche, Sim, Imprese assicurative). La complessità del sistema
di controlli fa sorgere il problema del coordinamento e dell’integrazione delle
competenze e delle funzioni delle diverse autorità, quando queste hanno poteri di
intervento sullo stesso oggetto. La situazione diventa complessa perché i confini tra aree
di attività non sono netti. Per ordinare i rapporti, anche sul piano informativo, occorre
stabilire un campo definito per ciascuna autorità basandosi su diversi criteri di
ripartizione analizzando le aree di intervento della vigilanza:
- istituzionale: in base alle categorie di soggetti vigilati,
- funzionale: per tipo di attività svolta,
- per finalità di vigilanza.
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3. La Banca Centrale e la politica monetaria
La politica monetaria rientra, con la politica dei redditi e di bilancio, nell’ambito più
generale di quella economica, ossia nel sistema di strumenti che hanno come obiettivi
finali:
- la crescita del reddito,
- l’occupazione,
- la stabilità della moneta,
- l’equilibrio della bilancia dei pagamenti.
Gli obiettivi finali della politica economica (e quindi monetaria) sono rappresentati da
parametri che misurano le performance dell’economica reale. L’azione della Banca
centrale è svolta con interventi su strumenti/variabili di natura monetaria che si
trasmettono sugli obiettivi finali secondo uno schema logico:
variabili strumentali obiettivi operativi obiettivi intermedi obiettivi finali
es. base monetaria riserve bancarie quantità di moneta o di credito risultato
(più apprezzabile se più forte e stabile sarà la relazione tra variabili nel I e nel II stadio)
Tale schema può semplificarsi se si considerano le relazioni tra Banca centrale, banche e
settori finali (famiglie e imprese): un aumento di finanziamenti della Banca centrale alle
banche aumenta le riserve con la possibilità di allargare i crediti alle imprese che a loro
volta genereranno nuovi depositi, determinando un incremento di liquidità disponibile in
grado di influenzare positivamente la domanda.
La Banca centrale europea (Bce), l’Eurosistema e il Sistema europeo di banche centrali (Sebc)
Con l’UE, il governo monetario dell’economia viene trasformato in un sistema
sopranazionale sia per le istituzioni responsabili che per l’ambito di riferimento. Questa
profonda innovazione si è determinata in 3 fasi:
I. dal 1990 al 1993: si è pervenuti alla liberalizzazione del mercato dei capitali,
all’allineamento dei cambi, al rafforzamento dell’autonomia delle banche centrali
e al coordinamento delle politiche monetarie e valutarie;
II. dal 1994 al 1998: sono stati predisposti e attuati i programmi pluriennali di
convergenza in materia di finanza pubblica e di stabilità dei prezzi; è stato
costituito l’Istituto monetario europeo (IME) che rappresenta il soggetto
preparatore della Bce;
III. iniziata l’1/1/1999: rappresenta il completamento di un iter complesso dove le
competenze della politica monetaria delle banche centrali nazionali passano alle
istituzioni europee.
Strutturalmente è un sistema articolato in 3 entità:
- Bce: vertice istituzionali ed operativo del sistema, i suoi organi decisionali governano
le altre due entità;
- Sebc: composto dalla Bce e dalle Bcn dei 15 stati che fanno parte dell’UE;
- Eurosistema: composto dalla Bce e dalle Bcn che hanno adottato la moneta unica, di
fatto, la gestione della politica monetaria, riguarda solo i paesi dell’Eurosistema.
La distinzione tra Eurosistema e Sebc deriva dal fatto che la gestione della politica
monetaria comune si applica ai paesi che hanno adottato la moneta unica e non a tutti i
paesi rappresentati nel Sebc. Quest’ultimo, dal punto di vista funzionale, è un organismo
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complesso disegnato sul modello di altre autorità importanti come la Deutche
Bundesbank. Dal punto di vista organizzativo invece opera attraverso la guida di 3
organi decisionali:
- il Consiglio direttivo: è l’organo più importante che decide in merito alla politica
monetaria, è composto dal Comitato esecutivo e dai Governatori delle Bcn dei paesi
partecipanti alla moneta unica;
- il Comitato esecutivo: comprende il Presidente ed il Vice-Presidente della Bce e altri 4
membri; dà attuazione alle decisioni di indirizzo di politica monetaria formulate dal
Consiglio; rappresenta l’organo di gestione ordinaria della Bce;
- il Consiglio generale: composto dal Presidente e dal Vice-presidente della Bce e dai
Governatori di tutte le Bcn dei paesi dell’UE; la sua funzione è ristretta però al
coordinamento tra autorità monetarie nazionali soprattutto verso i paesi in deroga.
I compiti istituzionali del Sebc sono stati stabiliti dal Trattato di Maastricht in 4 punti:
- definire e attuare la politica monetaria della comunità,
- svolgere le operazioni sui cambi,
- detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri,
- promuovere e regolare il funzionamento dei sistemi di pagamento: in questo caso il
compito è stato di realizzare un sistema trans-europeo automatizzato di regolamento
lordo in tempo reale (Target).
L’obiettivo principale del Sebc è il mantenimento della stabilità dei prezzi, solo in
secondo ordine può operare per il sostenimento delle politiche economiche generali
della comunità. Tale preminenza ha diverse ragioni di carattere teorico, pratico e di
contingenza, tra queste ultime si può menzionare la consapevolezza che i costi
dell’inflazione sono così alti ed importanti da non poter non avere un’attenzione così
forte (soprattutto ricordando le ondate inflazionistiche degli anni ’70 e ’80).
Lo schema di base della politica monetaria
In via semplificata la politica monetaria può ricondursi a 2 schemi alternativi:
- monetary targeting: la Bce annuncia il tasso di crescita, giudicato accettabile in un
certo arco temporale, dell’aggregato monetario assunto come rilevante; ogni
scostamento comporta un intervento correttivo attraverso gli strumenti a
disposizione della banca stessa, tale impostazione si fonda sull’ipotesi di una
significativa correlazione tra quantità di moneta e andamento dei prezzi;
- inflation targeting: la Bce annuncia un obiettivo programmato di inflazione e compie
interventi correttivi ogni volta che l’inflazione effettiva si discosta; l’annuncio di tale
obiettivo dovrebbe avere il vantaggio di rendere più stabili e uniformi le aspettative di
inflazione, facilitando il raggiungimento dei risultati programmati, per contro, lo
stesso obiettivo perseguito, non è direttamente legato ad una leva di intervento
controllabile dalla Bce.
Nell’Eurosistema, in particolare, è stato fissato un obiettivo di stabilità dei prezzi da
mantenere in un orizzonte medio temporale. Per raggiungerlo è stata definita una
strategia che comprende entrambi gli schemi. Da un lato si annuncia un valore di
riferimento della crescita dell’aggregato monetario (M3), dall’altro si definisce un ampio
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ventaglio di indicatori tra quelli che possono segnalare le tendenze future dei prezzi
(capacità produttiva, costo del lavoro, tassi di cambio, ecc.).
Il controllo dell’offerta di moneta
Il modello del moltiplicatore della base monetaria si fonda sulla:
- definizione di base monetaria (Bm), come attività controllata dalla Bc;
- definizione di offerta di moneta (Om), come somma di moneta legale e depositi
bancari con funzioni monetarie (D);
- relazione tra Bm e D.
La Bm emessa dalla Bc si ripartisce tra scorte monetarie detenute dal pubblico (Bmp) (e
non da banche) e riserve monetarie detenute dalle banche (Rb), che a loro volta si
distinguono tra riserve libere (Rl) e riserve obbligatorie (Ro):
Bm = Bmp + Rb.
Om = Bmp + D
esprimendo Om come multiplo di Bm, si ha:
Bm Rb
Bm D
Bm
Om
p
p
+
+
=
dividendo tutto per D:
D
Rb
D
Bm
1
D
Bm
Bm
Om
p
p
+
+
=
dove
D
Bmp rappresenta la propensione del pubblico a detenere scorte di base monetaria
rispetto ai depositi bancari,
D
R rappresenta la misura delle scorte in base monetaria
detenute dalle banche. Se indichiamo i 2 rapporti con p e b si ha:
Om = Bm ÷ ÷
ø
ö
ç çè
æ
+
+
p b
p 1
formula che indica che Om è direttamente proporzionale alla Bm e ad un termine, quello
tra parentesi, che dipende dal livello dei coefficienti di liquidità del pubblico e delle
banche relativamente al livello di liquidità desiderata.
Il livello p è influenzato principalmente dal rendimento degli impieghi alternativi alla
moneta legale (tasso di interesse sui depositi) e dall’efficienza dei meccanismi operativi
del sistema dei pagamenti (accesso al cash dispenser, ecc.). Il coefficiente b, a sua volta,
dipende dal costo della detenzione delle riserve bancarie (rendimento delle riserve stesse,
il vincolo di riserva obbligatoria, ecc.). In pratica, quindi, il moltiplicatore non è fisso, ma
non può neanche considerarsi uno strumento di manovra per il controllo monetario.
La Bce opera al fine di aumentare o diminuire la Bm in circolazione attraverso 2
categorie seguendo le regole del mercato e della libera concorrenza:
- operazioni di mercato aperto: operazioni di pronti contro termine (con effetti temporanei)
in cui la banca è acquirente di titoli a pronti quando vuole immettere Bm e venditore
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quando la vuole ridurre, in altri casi si tratta di operazioni di acquisto o vendita a
titolo definitivo. Si distinguono in:
~ operazioni di rifinanziamento principali (durata 2 settimane, frequenza settimanale
e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce regola l’indirizzo di medio
termine della politica monetaria;
~ operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (durata 3 mesi, frequenza
mensile e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce soddisfa il
fabbisogno strutturale di Bm;
~ operazioni di fine tuning (durata e frequenza non standardizzate, modalità
competitive e con negoziazione bilaterale): mirano a regolare la liquidità nel
mercato e controllare eventuali tassi quando sopraggiungono fluttuazioni ;
~ operazioni strutturali (durata e frequenza non standardizzate, modalità competitive
e con negoziazione bilaterale): la Bce le effettua quando intende modificare la
posizione strutturale dell’Eurosistema;
- operazioni su iniziativa delle controparti: si tratta di finanziamento marginale o deposito
marginale di durata overnight e con frequenza a discrezione delle controparti;
consentono alle singole banche di risolvere momentanee carenze/eccessi di Bm
evitando che gli squilibri si traducano in eccessiva volatilità dei tassi interbancari; i
tassi su queste operazioni rappresentano gli altri tassi ufficiali della Bce insieme a
quello sul rifinanziamento principale.
La domanda di Bm del sistema bancario
Ogni banca deve garantire sistematicamente la propria capacità di far fronte a tutte le
richieste di pagamento delle controparti. Sarà necessario quindi per ognuna, detenere
scorte monetarie adeguate rispetto alle previsioni di fabbisogno e cioè di deficit di
liquidità generati da temporanei surplus di uscite sulle entrate. Le scorte monetarie
detenute per motivi operativi costituiscono una parte delle Rb considerate nel
moltiplicatore. L’altra parte di domanda di Bm è data dalla riserva di liquidità
obbligatoria, ossia un vincolo di riserva minima che le banche devono detenere presso la
Bcn in una determinata percentuale (al momento del 2%) delle passività, con durata
inferiore ai 2 anni.
Storicamente (1926) la riserva obbligatoria è nata come strumento di tutela dei
depositanti, poi ha avuto funzione diretta nello schema del controllo monetario. In altre
circostanze è stata usata come strumento di politica finanziaria (drenaggio dell’eccesso di
quantità di Bm per il finanziamento del Tesoro e remunerazione a tassi inferiori a quelli
di mercato). Nello schema del Sebc, la funzione è invece quella di creare una domanda
stabile di riserva bancaria.
4. La regolamentazione e la vigilanza del sistema finanziario
Con il termine ordinamento ci si riferisce a tutte le attività e le istituzioni che si
riferiscono al paradigma (mercati/strumenti/intermediari), in altre parole si intende
l’insieme delle norme volte a disciplinare le attività e le istituzioni dell’intermediazione
finanziaria in un dato contesto politico-amministrativo che in genere coincide con lo
Stato o, in un contesto più ampio come l’attuale, con l’UE attraverso le direttive
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comunitarie. Secondo l’impostazione di queste ultime, l’intermediazione è disciplinata
per segmenti o tipologie di attività con un corrispondente ordinamento specifico.
I criteri ed i fondamenti della normativa comunitaria
L’obiettivo dell’UE è il concetto di mercato unico dei servizi finanziari con cui sia
consentita la libera circolazione di persone, informazioni, capitali, merci e servizi.
L’azione comunitaria è volta quindi a realizzare un sufficiente livello di armonizzazione
fra ordinamenti vigenti negli Stati. Il modello scelto dall’UE può dirsi “baricentrico”
rispetto agli ordinamenti nazionali, i fondamenti sono:
- non specializzazione dei tipi di intermediari per tipi di attività svolta secondo un
modello di banca universale;
- attribuzione delle attività di investimento collettivo in valori mobiliari, a titolo di
riserva, a organizzazioni specializzate;
- regolazione del grado di separazione tra banca e impresa industriale sia a monte
(partecipazioni industriali nel capitale bancario) sia a valle (partecipazione del capitale
bancario in quello industriale).
Nel recepimento/attuazione sono riconosciuti alcuni gradi di discrezionalità,
quest’ultima, però, non può essere utilizzata in modo “opportunistico” e non può
contrastare il principio di armonizzazione minima. Proprio l’armonizzazione minima è la
condizione necessaria affinché gli ordinamenti nazionali possano condividere i principi
di “libertà di prestazione di servizio” e di “libertà di stabilimento”: tali principi si
realizzano tramite il criterio del mutuo riconoscimento (ogni ordinamento deve
riconoscere la possibilità di ogni intermediario esterno ma comunitario di operarvi).
La classificazione degli strumenti di vigilanza
La classificazione adottata si basa sulla natura degli interventi e tiene conto delle finalità
cui ogni strumento in primis si rivolge.
- Vigilanza strutturale: è un approccio alla regolamentazione e si propone di determinare
la configurazione di mercato più idonea a produrre la migliore combinazione tra:
dimensione e mix produttivo dei singoli intermediari (posizionamento del livello
minimo dei costi medi) e alto grado di soddisfazione per gli utilizzatori finali. Le due
finalità non sono necessariamente compatibili.
Il fondamento principale di tale schema è costituito dall’assunto che vi sia una
relazione significativa tra la struttura del mercato, il comportamento degli intermediari
e le performance degli stessi e del mercato. La vigilanza strutturale si propone di
regolare la struttura dell’offerta in un determinato mercato per massimizzare la
dialettica competitiva. A tal fine, gli strumenti significativi sono: entrata nel mercato;
assetto organizzativo degli intermediari operanti; gamma delle attività che può
svolgere ciascun intermediario; i requisiti degli azionisti degli intermediari e l’assetto
di controllo societario; gli interventi amministrativi su quantità e prezzi degli
intermediari.
- Vigilanza prudenziale: sono strumenti attinenti la forma dei “criteri di gestione”, ai quali
gli intermediari devono attenersi, finalizzati inoltre al controllo e alla delimitazione dei
rischi. Qui la vigilanza si concentra sul rispetto delle regole di mercato. Gli interventi,
infatti, evitano di condizionare direttamente il mercato, ma esprimono le regole del
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gioco su come si debba operare: sono regole oggettive e neutrali, trasparenti e
stabilite ex-ante, in modo da essere una forma di incentivo/veicolo per gli
intermediari. I principali strumenti sono: i coefficienti di bilancio applicati agli
intermediari; l’adeguatezza organizzativa con riguardo alla dimensione delle risorse
tecniche, manageriali e professionali e alla presenza di strumenti operativi che
consentano il rispetto del principio di indipendenza organizzativa e gestionale; i
requisiti di onorabilità, di competenza e di esperienza.
- Vigilanza informativa (fair play regulation): comprende tutti gli strumenti di
comunicazione ed informazione che possono contribuire alle asimmetrie informative
tipiche dell’attività finanziaria. Si applicano: le operazioni finanziarie basate su un
primo livello di valutazione economica del rischio; gli emittenti i titoli oggetto
dell’operazione; gli intermediari nei confronti di emittenti ed investitori; gli
intermediari nei confronti delle autorità di vigilanza; gli organismi responsabili del
funzionamento e della gestione dei mercati mobiliari.
Il risultato finale atteso da questi interventi di vigilanza informativa si colloca nell’area
di trasparenza e correttezza informativa assunta come basilare per contratti il cui
pricing si attiene ai requisiti di efficienza del mercato. L’importanza di tali interventi si
apprezza se si parte dall’ipotesi che investitori e creditori si trovino in una condizione
di svantaggio informativo rispetto ai soggetti finanziati.
- Vigilanza protettiva: si tratta di strumenti che gestiscono situazioni di crisi degli
intermediari con l’esigenza di far fronte al principio fondamentale della tutela del
risparmiatore. L’importanza della gestione accurata delle situazioni di crisi si ricollega
al problema delle esternalità che, comportando una sfiducia generalizzata verso il
sistema finanziario, determinerebbe costi per l’economia reale. Ci sono 2 principali
ambiti di intervento:
~ quelli destinati alla prevenzione, tra cui: i flussi di documentazione statistica tra
intermediari e organo di vigilanza (allarme preventivo), le situazioni di illiquidità
delle banche affrontate con interventi di rifinanziamento della banca centrale, le
situazioni di difficoltà più seria che possono comportare provvedimenti come
l’amministrazione straordinaria;
~ quelli che, quando la crisi è irreversibile, provvedono alla messa in liquidazione
dell’intermediario.
L’ordinamento dell’attività bancaria e di attività bancaria
La banca è definita come l’impresa che è autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria
costituita dalla raccolta del risparmio e dell’esercizio del credito in forma esclusiva.
Inoltre le banche esercitano ogni altra attività finanziaria in base alla propria disciplina,
fatte salve le riserve di attività previste dalla legge. Con questa esclusione sono
esercitabili tutte le attività, se ammesse al mutuo riconoscimento, che le banche possono
esercitare direttamente o indirettamente in qualsiasi paese comunitario, ne sono un es.: la
raccolta dei depositi, le operazioni di prestito, il leasing finanziario, i valori mobiliari, i
servizi di intermediazione finanziaria del tipo money banking.
La raccolta del risparmio fra il pubblico è vietata ai soggetti diversi dalle banche, tranne
nei casi previsti dalla norma vigente. La nozione giuridica di intermediario finanziario
identifica un soggetto operante nel settore finanziario ed esercente attività finanziaria
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secondo modalità che non integrano la definizione di attività bancaria. La definizione
giuridica differisce da quella economica che colloca la banca fra gli intermediari finanziari
intesi come imprese che intermediano sistematicamente risorse finanziarie.
Le condizioni dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria viene concessa dalla
Banca d’Italia quando si abbia:
- la forma di s.p.a. o di soc. cooperativa per azioni a responsabilità limitata;
- l’esistenza del capitale minimo versato;
- la presentazione del programma dell’attività iniziale (atto costitutivo e statuto);
- i requisiti di onorabilità stabiliti per i soci;
- la struttura proprietaria che rispetti i presupposti dell’autorizzabilità;
- i soggetti con funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano requisiti di
onorabilità e professionalità.
Le condizioni sono verificate dalla Banca d’Italia che nega l’autorizzazione quando esse
non garantiscono la sana e prudente gestione. La discrezionalità dovrebbe essere
minima, poiché le condizioni sono oggettivamente verificabili. L’evidente corollario del
principio dell’autorizzazione è l’esistenza di un albo in cui la Banca d’Italia scrive le
banche autorizzate e le succursali delle banche comunitarie nel territorio nazionale.
La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale ed in quello
comunitario, nel rispetto delle condizioni poste dall’ordinamento di appartenenza, con
l’insediamento di succursali o con la semplice prestazione di servizi a distanza.
Diversamente, l’operatività delle banche nazionali in Stati extra-UE e l’esercizio delle
attività non ammesse al mutuo riconoscimento sono sottoposte a regimi autorizzativi e
disciplinari assai più onerosi.
Le Autorità di controllo, preposta alla tutela della stabilità della banca, hanno sempre
posto attenzione affinché l’esercizio dell’attività bancaria non venga controllata da
soggetti portatori di interessi estranei, diversi o conflittuali con quelli istituzionali della
banca. La normativa persegue l’obiettivo di autonomia o di separatezza sottoponendo ad
autorizzazione preventiva l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni che
comportino il controllo della banca stessa o che superino il 5% del capitale. È inoltre
vietata una partecipazione superiore al 15% o comunque di controllo a soggetti che
svolgano attività d’impresa in settori non bancari o finanziari. Per l’accertamento dei
limiti (5 e 15%) e della posizione di controllo, la Banca d’Italia deve accertare l’eventuale
esistenza di accordi che consentono l’esercizio concertato del diritto di voto. Qualora tali
accordi pregiudichino la gestione sana e prudente della banca, la Banca d’Italia ha la
facoltà di sospendere il diritto di voto dei partecipanti all’accordo e di richiedere
informazioni atte ad accertare la composizione della struttura proprietaria effettiva della
banca.
Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza volti a tutelare la sana e
prudente gestione, la stabilità complessiva, l’efficienza e la competitività del sistema
finanziario. La Banca d’Italia emana disposizioni generali che hanno per oggetto:
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- l’adeguatezza patrimoniale: con cui impone alle banche il mantenimento di un
coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio, per tutelare la solvibilità della banca e
si riferisce alla composizione dell’attivo patrimoniale ponderato in funzione delle
classi di rischio di appartenenza;
- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni:
~ la concentrazione dei rischi per grandi fidi: disposizioni finalizzate a mantenere
una diversificazione del rischio di credito per classi di imprese,
~ la trasformazione della scadenza e l’esposizione al rischio d’interesse: la prima
comporta sia rischi finanziari di liquidità legati alla lentezza della rotazione
dell’attivo rispetto al passivo, sia rischi economici riferibili alla possibilità che le
variazioni dei tassi comportino diminuzioni del margine d’interesse,
~ i rischi di mercato: identificabili nelle possibili variazioni di valore delle attività
finanziarie per fatti di mercato;
- le partecipazioni detenibili: si dividono in 2 insiemi:
~ partecipazioni in banche, società finanziarie, assicurazioni: sono disciplinate da
norme ed istruzioni che riguardano il gruppo bancario,
~ partecipazioni in altri soggetti indicati come imprese non finanziarie le cui
disposizioni riguardano forme di tutela prudenziale, distinguendo:
a. il limite complessivo: nel valore massimo totale della partecipazione detenibile
in rapporto al patrimonio della banca,
b. il limite di concentrazione: rapporto massimo tra singola partecipazione
detenuta e patrimonio della banca,
c. il limite di separatezza: rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e
patrimonio dell’impresa partecipata.
La banca d’Italia aumenta tali limiti in relazione all’appartenenza a:
- banche abilitate: ossia di primaria importanza e quindi autorizzate a maggiore
operatività;
- banche specializzate: con le stesse caratteristiche di quelle abilitate con raccolta
prevalentemente a medio/lungo termine con preclusione di quella a vista.
In conclusione le disposizioni sul contenimento del rischio da un lato pongono precisi
confini all’attività bancaria e dall’altro attribuiscono peso e criticità alla variabile
economica del patrimonio che diviene il perno principale e fondamentale della gestione.
Il gruppo bancario è composto alternativamente da:
- la banca italiana capogruppo e dalle società bancarie finanziarie controllate;
- la società finanziaria capogruppo e dalle società bancarie finanziarie controllate.
L’azienda capogruppo è definita in funzione di 2 caratteri necessari: l’appartenenza alla
nazionalità italiana e l’autonomia da qualsiasi altra persona giuridica controllante. Le
istruzioni di vigilanza della Banca d’Italia precisano che nel gruppo si realizza un disegno
imprenditoriale unitario e che la capogruppo referente della Banca d’Italia esercita
attività di direzione e coordinamento, controllo strategico e gestionale, tutto
nell’interesse della stabilità del gruppo. In definitiva, nell’ordinamento vigente, le attività
finanziarie possono esercitarsi secondo 2 modelli istituzionali diversi:
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Appunti di
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- banca universale: esercita congiuntamente, internamente e direttamente tutte le
attività bancarie e finanziarie ammesse con diversificazione “universale”;
- gruppo bancario: consiste nell’esercizio di attività bancarie e finanziarie da parte di un
unico soggetto economico mediante aziende giuridicamente separate ma dirette e
coordinate sotto un disegno imprenditoriale unico.
La disciplina prende in esame tutti gli altri soggetti operanti nel settore finanziario,
diversi dalle banche, e noti come intermediari finanziari, che svolgono:
- assunzione di partecipazioni,
- concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma,
- prestazione di servizi di pagamento,
- intermediazione in cambi.
Le norme prevedono l’obbligo di iscrizione di tali intermediari in un elenco generale
presso il Ministero del tesoro che si avvale dell’Ufficio italiano dei cambi. Per quelli
caratterizzati da rischio sistemico (inteso come rischio di altri intermediari ad essi legati
da rapporti di credito) – società di leasing, factoring, investiment banking – esiste
l’ulteriore obbligo d’iscrizione in un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia che ha
quindi poteri di vigilanza nei loro confronti.
L’ordinamento prevede una dettagliata normativa per la trasparenza delle operazioni e
dei servizi bancari e finanziari applicata a tutte le attività svolte nel territorio che
perseguono il fine di tutela della controparte contrattuale, che viene in linea di principio
considerata contraente debole o inconsapevole.
5. La disciplina dei mercati di strumenti finanziari
Dai mercati pubblici ai mercati-impresa: uno dei maggiori cambiamenti è stato l’adozione
sistematica di forme giuridiche proprietarie e comportamentali di carattere privatistico.
Tale cambiamento arriva in Italia con la privatizzazione della Borsa nel 1997.
Generalmente le motivazioni sono:
- intensificazione della competizione sopranazionale sia tra intermediari finanziari che
tra mercati;
- innovazione tecnologica che consente il passaggio dai mercati fisici a quelli telematici;
- la rottura dei confini spaziali: cioè i mercati sono portati a competere, come qualsiasi
impresa, su fattori distintivi come la qualità e il costo dei servizi offerti;
- è comprensibile che ciò esalti la criticità dell’adozione di una visione imprenditoriale
in cui prevalgano autonomia gestionale e autoregolamentazione.
L’organizzazione e la gestione dei mercati: autonomia gestionale e autoregolamentazione non
significano scomparsa dell’interesse dei pubblici poteri al controllo dei mercati finanziari,
ma modifica delle modalità di attuazione del controllo con il prevalere di funzioni di
verifica e vigilanza sugli atti di autoregolamentazione piuttosto che di azione diretta di
regolamentazione operativa.
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Appunti di
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La società di gestione dei mercati: è una s.p.a. senza scopo di lucro che gestisce e organizza i
mercati regolamentati, in particolare:
- la Consob determina il capitale minimo della società di gestione e le attività;
- il Ministro del tesoro, sentita la Consob, stabilisce i requisiti di onorabilità e
professionalità dei soggetti, determina quelli di onorabilità dei partecipanti al capitale.
Il regolamento del mercato: deliberato dall’assemblea ordinaria della società di gestione, il
regolamento deve avere come contenuto minimo obbligatorio:
- le condizioni e le modalità di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e
degli strumenti finanziari delle negoziazioni;
- le condizione e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni;
- le modalità di accertamento, di pubblicazione e di diffusione dei prezzi;
- i tipi di contratto ammessi alle negoziazioni.
L’autorizzazione dei mercati regolamentati: è di competenza della Consob che procede sulla
base di 2 principali fasi di accertamento:
- l’esistenza dei requisiti richiamati relativamente alla società di gestione;
- la conformità del regolamento alla disciplina comunitaria e la sua idoneità ad
assicurare la trasparenza del mercato, un ordinato svolgimento delle negoziazioni e la
tutela degli investitori.
6. L’ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimento
Secondo il TU, per servizi di investimento si intendono le seguenti attività (quando
abbiano per oggetto gli strumenti finanziari):
- negoziazione per conto proprio;
- negoziazione per conto terzi;
- collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo;
- gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi;
- ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione.
Le imprese di investimento esercitano professionalmente nei confronti del pubblico
servizi di investimento previa autorizzazione della Banca d’Italia alle banche e si
distinguono in quelle italiane (Sim), in quelle comunitarie e in quelle extra-comunitarie,
inoltre anche le società di gestione del risparmio hanno la possibilità di offrire
determinati servizi di investimento. Le Sim possono prestare servizi accessori e altre
attività finanziarie, nonché attività connesse e strumentali, fatte salve le riserve di attività
previste dalla legge. Le imprese di investimento devono essere iscritte in un albo istituito
presso la Consob, che autorizza l’esercizio di servizi in presenza di condizioni quali ad
es. l’adozione della forma di s.p.a., la sede legale e direzione generale nel territorio
nazionale, l’ammontare del capitale pari al livello stabilito dalla Banca d’Italia, requisiti di
onorabilità ed idoneità dei partecipanti. L’autorizzazione deve essere negata quando dalla
verifica delle condizioni non risulti garantita la sana e prudente gestione.
Il TU definisce sia i criteri generali sia le forme contrattuali alle quali devono
conformarsi i soggetti autorizzati per favorire la condizione di tutela del cliente e del
mercato. I criteri generali si riferiscono: alla diligenza, correttezza e trasparenza dei
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Appunti di
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comportamenti; all’acquisizione dell’informazione necessaria dai clienti, predisposizione
di modalità organizzative idonee a prevenire rischi di conflitto di interessi, assicurazione
al cliente di adeguate condizioni di trasparenza e di equo trattamento, ecc. Per quanto
riguarda la forma contrattuale, invece, devono essere redatti in forma scritta e devono
essere consegnati ai clienti. La stipulazione di contratti in altre forme deve essere regolata
esplicitamente dalla Consob, sentita la Banca d’Italia; la tutela del cliente è rafforzata
dall’applicazione del principio di separazione tra i patrimoni dei singoli clienti e quelli
della Sim o della banca.
Per “offerta fuori sede” si intende un’attività esercitata in qualsiasi luogo diverso dalla
sede legale e dalle dipendenze dell’emittente, del proponente o del soggetto incaricato
della promozione o del collocamento. Ai soggetti autorizzati al collocamento sono
riservate l’offerta fuori sede sia di strumenti finanziari sia di servizi di investimento di
altri intermediari. Diversamente, tutte le banche e le Sim sono abilitate ad offrire fuori
sede i propri servizi a prescindere dall’abilitazione al collocamento. I soggetti abilitati per
l’offerta fuori sede devono avvalersi di promotori finanziari, ossia di persone fisiche che,
in qualità di dipendenti, agenti o mandatari, esercitano professionalmente tale tipo di
offerta. Il promotore può svolgere la propria attività esclusivamente nell’interesse di un
solo soggetto, la cui responsabilità è solidale col promotore nei confronti di terzi, e deve
essere iscritto in un apposito albo presso la Consob.
7. L’ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmio
La gestione collettiva del risparmio è il servizio che si realizza attraverso:
- la promozione, l’istituzione e l’organizzazione di fondi comuni di investimento e
l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti;
- la gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del risparmio (Oicr)
di propria o altrui istituzione.
Gli Oicr sono i fondi comuni di investimento (aperti o chiusi) e le società di
investimento a capitale variabile. La prestazione del servizio di gestione collettiva può
essere fatta esclusivamente da 2 soggetti autorizzati:
- le società di gestione del risparmio (Sgr),
- le società di investimento a capitale variabile (Sicav).
I fondi comuni di investimento aperti
Il fondo comune aperto è un patrimonio autonomo suddiviso in quote di pertinenza di
una pluralità di partecipanti. Tale patrimonio è costituito da valori mobiliari la cui
amministrazione è affidata ad una società di gestione del risparmio autorizzata dalla
Banca d’Italia. C’è una netta distinzione tra patrimonio netto del fondo, patrimonio dei
partecipanti e patrimonio della società di gestione.
Le condizioni necessarie per l’autorizzazione sono: la forma di S.p.a., un capitale sociale
versato non inferiore a 1 ml di €, la sede statutaria e amministrativa in Italia, i requisiti di
onorabilità e professionalità degli amministratori. Il fondo è istituito qualora sia
approvato il relativo regolamento sia dall’assemblea ordinaria della società, sia dalla
Banca d’Italia nella sua funzione di organo di vigilanza. Il regolamento stabilisce
concretamente le modalità di funzionamento del fondo e la designazione della banca
depositaria che svolge il duplice ruolo di esecuzione e di controllo. Inoltre la normativa
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Appunti di
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impone divieti e limiti alla discrezionalità del fondo. Si distingue tra divieti assoluti delle
operazioni non consentite (investimento in titolo emessi dalla Sgr, concessione di
prestiti) e limiti applicati a varie tipologie di investimento mobiliare per limitare la
concentrazione del rischio del portafoglio costitutivo del fondo e il prevenire
l’assunzione di altri rischi.
Infine la normativa più recente richiede che, ad ogni fondo venga attribuito dalle Sgr un
benchmark, cioè un portafoglio di riferimento pubblicamente rilevabile e corrente con le
politiche del fondo.
Le Sicav
Sono s.p.a. a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia, avente per
oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta al
pubblico di proprie azioni. Si applica a tal società, la disciplina dei fondi comuni per
quanto riguarda il regime autorizzativo, il funzionamento, la gestione, i vincoli
all’operatività e la vigilanza. L’elemento caratterizzante è costituito dalla specificità del
modello istituzionale: la coincidenza fra patrimonio gestito e attivo patrimoniale della
società gerente, la variabilità del capitale sociale, la possibilità dell’esercizio di voto per
corrispondenza, ecc.
I fondi comuni di investimento chiusi
Il fondo di investimento chiuso differisce da quello aperto poiché il diritto al rimborso
delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate, così come
l’ammontare del fondo, il termine massimo di sottoscrizione (1 anno), la durata del
fondo (da 5 a 10 anni). L’autorizzazione è concessa dal Ministro del tesoro, sentita la
Banca d’Italia, a società che abbiano per oggetto esclusivo la gestione di fondi comuni di
investimento collettivo in valori mobiliari e che abbiano specifico riferimento alla
gestione dei fondi chiusi.
Il funzionamento e la gestione del fondo si caratterizza soprattutto per il rapporto fra
società e partecipanti, per la composizione del patrimonio del fondo e per la relazione
fra società e fondo.
La gestione del patrimonio del fondo, secondo legge, almeno il 40% (non più l’80% del
patrimonio) deve essere investito in valori mobiliari non quotati, limitatamente alle
azioni, alle quote, alle obbligazioni convertibili. Non più del 20%, inoltre, può essere
investito in titoli di stato e in azioni quotate.
La differenza tra i 2 fondi, per quanto riguarda la relazione tra società gerente e fondo
gestito sono:
- in quello aperto: la prima riceve remunerazione delle proprie prestazioni come
rimborso spese e provvigioni, secondo quanto stabilito dal regolamento;
- in quello chiuso: la prima partecipa anche al risultato della gestione in altri due modi,
investendo il proprio patrimonio nel fondo (5-10% dell’ammontare) e partecipando a
proventi e risultato netto della gestione derivanti dallo smobilizzo degli investimenti.
8. L’ordinamento dell’attività assicurativa
Le norme definiscono le società che esercitano le assicurazioni solo come generiche
imprese alle quali possono ricondursi i diversi contratti di assicurazione.
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Appunti di
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In campo assicurativo prevale il principio della specializzazione, ossia le imprese devono
limitare l’oggetto sociale all’esercizio dell’attività assicurativa, riassicurativa, di
capitalizzazione e delle operazioni connesse.
Le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività sono:
- forma di s.p.a., soc. coop. e di mutua assicurazione;
- possesso del capitale sociale minimo richiesto;
- presentazione di un programma di attività;
- possesso dei requisiti di onorabilità e di professionalità dei soci e dei soggetti che
svolgono funzioni di amministrazione e di controllo.
La compagnia autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale e comunitario,
in regime di stabilimento e di libera prestazione. Essa è sottoposta ad un’unica Autorità,
ad un unico regime autorizzatorio di vigilanza, indipendentemente dalle differenti
dislocazioni geografiche delle sedi operative.
L’assunzione di partecipazioni dirette ed indirette superiori al 5% nel capitale di imprese
ed enti assicurativi deve essere comunicata all’Isvap e l’assunzione di partecipazioni
qualificate (più del 10%) o di controllo (dirette ed indirette) è comunque soggetta ad
autorizzazione dell’Isvap. A differenza delle banche, è ammessa l’acquisizione di
partecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte di imprese industriali e
commerciali, sempre che siano rispettati protocollo di autonomia e di indipendenza della
gestione della controllata assicurativa.
Per tutelare la stabilità della compagnia di assicurazione e gli interessi degli assicurati, le
disposizioni disciplinano l’assunzione di rischi specifici secondo diverse configurazioni,
che riguardano:
- la concentrazione dei rischi: l’obiettivo di limitare l’eccessiva concentrazione dei rischi
della gestione patrimoniale è perseguito ponendo un tetto all’investimento in alcune
classi di attività;
- il rischio di cambio: secondo il principio della congruenza valutaria le attività devono
essere espresse nella stessa valuta delle passività a esse collegate, in tal modo si limita
il mismatching fra singole valute;
- il rischio di interesse: si manifesta in quanto la compagnia investe principalmente in
titoli il cui rendimento può differire rispetto al costo delle passività.
Per quanto riguarda le partecipazioni, i limiti sono:
- complessivo alla classe di “titoli di capitale e altri valori assimilabili”;
- di concentrazione: per l’ammontare complessivo delle riserve finanziarie;
- di separatezza: per le partecipazioni in imprese che svolgono attività diverse da quelle
consentite alle assicurazioni.
Appendice riassuntiva: la banca e l’attività bancaria
La banca è definita come un’impresa che è autorizzata dalle Autorità competenti
all’esercizio dell’attività bancaria, cioè alla raccolta del risparmio e all’esercizio del credito
in forma esclusiva.
Le banche esercitano, oltre all’attività bancaria, ogni altra attività finanziaria tra quelle
ammesse al mutuo riconoscimento, cioè attività che le banche possono esercitare,
direttamente o indirettamente, tramite società controllate nella forma del gruppo
29
Appunti di
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bancario, in qualsiasi paese comunitario in forza dell’autorizzazione ricevute nel paese
d’origine. Le attività ammesse al mutuo riconoscimento sono:
- raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione;
- leasing finanziario;
- servizi di pagamento;
- operazioni di prestito (credito al consumo, factoring, ecc.);
- cambi;
- strumenti finanziari a termine e opzioni;
- custodia e amministrazione di valori mobiliari; ecc.
Una banca riceve l’autorizzazione dalla Banca d’Italia se ci sono le seguenti condizioni:
- forma di s.p.a. o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata;
- esistenza del capitale minimo versato richiesto: 6mln € (s.p.a.) o 2mln € (soc. coop.);
- presentazione del programma concorrente l’attività iniziale, con l’atto esecutivo e lo
statuto;
- requisiti di onorabilità stabiliti per i soci e per i soggetti che svolgono funzioni di
amministrazione, direzione e controllo;
- struttura proprietaria con alcuni requisiti e vincoli tali da garantire l’autonomia della
banca rispetto a interessi divergenti da quelli istituzionali, come: necessaria
l’autorizzazione preventiva per l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni
superiori al 5% o comunque di controllo del capitale della banca; vietata l’acquisizione
diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 15% o comunque di controllo ai
soggetti che svolgono in misura rilevante attività d’impresa in settori non bancari e
non finanziari.
La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale ed in quello
comunitario con l’insediamento fisico di succursali o più semplicemente con la
prestazione di servizi a distanza.
Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza, finalizzati
principalmente a tutelare la sana a prudente gestione della banca, la stabilità complessiva,
l’efficienza e la competitività del sistema finanziario. La Banca d’Italia, in conformità alle
deliberazioni del CIRC, emana disposizioni di carattere generale aventi per oggetto:
- l’adeguatezza patrimoniale che impone alle banche il mantenimento de un
coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio con funzione di tutela della solvibilità;
- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni: concentrazione per
grandi fidi, trasformazione delle scadenze, rischio di interesse e di mercato;
- le partecipazioni detenibili: si distinguono in partecipazioni in banche, in soc.
finanziarie e strumentali e in imprese di assicurazioni;
- le partecipazioni in altri soggetti non finanziari: in tal caso si definisce un limite
complessivo riferito al valore massimo della partecipazioni detenibili in rapporto al
patrimonio, un limite di concentrazione definendo il rapporto massimo tra singola
partecipazione detenuta e il patrimonio della banca, un limite di separatezza in merito
al rapporto massimo tra la singola partecipazione detenuta ed il patrimonio
dell’impresa partecipata; tali limiti possono essere aumentati e differenziati se la banca
in questione è una banca abilitata o specializzata.
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Capitolo 4
IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE, GLI OBIETTIVI DEI SOGGETTI
E GLI STRUMENTI FINANZIARI
1. Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni obiettivo
dell’investitore e del prenditore di fondi
L’attività di scambio comporta dei costi che possono essere ridotti se presenti:
- l’organizzazione dei mercati: che consentono la concentrazione delle contrattazioni
nello spazio e nel tempo;
- l’esistenza e la progressiva specializzazione di operatori commerciali;
- l’efficienza e il progresso della tecnologia dei trasporti e delle comunicazioni;
- la moneta;
- il sistema giuridico.
Le economie moderne si caratterizzano e si fondano su due generi di moneta: quella
legale (emessa dalla Banca Centrale) e quella bancaria (emessa da quelle commerciali).
La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo: investimento e finanziamento
Nella realtà finanziaria esistono 2 tipologie di soggetti:
- investitori potenziali: dispongono di un saldo finanziario positivo e cercano di
investire il potere d’acquisto temporaneamente eccedente;
- prenditori di fondi: hanno un saldo finanziario negativo ed hanno la necessità di
procurarsi risorse finanziarie per coprire il proprio fabbisogno.
Questi soggetti hanno di fatto interessi idealmente complementari e convergenti e sono
quindi potenziali scambisti.
La funzione obiettivo dell’investitore
Le scelte dell’investitore sono guidate soprattutto dalle variabili:
- rendimento: è l’espressione del risultato economico dell’operazione ed è espresso in
percentuale e su base annua; si compone attraverso:
~il prezzo di acquisto dell’attività finanziaria,
~i redditi periodici,
~il valore di rimborso,
~i costi di transazione,
~gli oneri fiscali,
la determinazione del rendimento consente un immediato confronto tra differenti
investimenti in Af;
- rischio: si riferisce all’impossibilità di prevedere con esattezza il risultato di una
determinata operazione; i principali tipi sono:
~ rischio del tasso d’interesse (dipende dalle variazioni del mercato in
contrapposizione a quelle del tasso a reddito fisso),
~ rischio di cambio (variazione delle valute),
~ rischio di insolvenza,
~ rischio di prezzo (variazione nelle quotazioni),
~ rischio di perdita del potere d’acquisto (tramite l’inflazione),
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~ rischio di liquidità (difficile conversione in moneta).
Esiste una stretta relazione tra le due variabili nel senso che l’investitore effettua le
proprie scelte accettando combinazioni crescenti di rendimento-rischio. Per cui, di
fronte ad Af alternative con uguale rendimento, l’investitore preferisce quella con minor
rischio, mentre tra Af con uguale rischio preferisce quelle con un rendimento atteso
maggiore: il maggior rendimento atteso da un’Af rischiosa è definito “premio al rischio”.
La funzione obiettivo del prenditore di fondi
Le scelte del prenditore sono guidate principalmente da 2 variabili:
- costo: determinato da:
~l’importo del finanziamento ricevuto,
~gli oneri periodici che comporta,
~il valore di rimborso,
~gli effetti dell’imposizione fiscale,
~i costi di transazione;
- rischio: assume diverse tipologie intrinseche alle passività finanziarie:
~rischio del tasso d’interesse,
~rischio di cambio,
~rischio di solvibilità,
~rischio di instabilità delle forti di finanziamento utilizzate,
~rischio di condizionamento da parte del finanziatore: quando questi può interferire
nell’indirizzo dell’attività d’impresa.
Il prenditore di fondi ha l’obiettivo di minimizzare il costo del finanziamento a
determinate soglie dei diversi rischi che fanno sorgere l’esigenza di stabilità e
controllabilità delle fonti. Esiste quindi tra costo e stabilità/controllabilità una relazione
diretta: maggiore è il costo, maggiore sarà la stabilità.
2. Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziari
Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto la realizzazione dello
scambio finanziario attraverso il trasferimento delle risorse finanziarie tra investitori e
prenditori di fondi, la classificazione degli strumenti amplia le opportunità di scambio
fra i soggetti. Queste le principali caratteristiche in base alle quali si distingue.
La natura dei diritti incorporati
- Strumenti che incorporano sia diritti di proprietà sia di credito (titoli rappresentativi del
patrimonio si una società di capitali): con riferimento ai titoli azionari ci sono i diritti
amministrativi (diritto di voto, di impugnativa per la tutela delle minoranze, di
recesso e di opzione) e quelli di credito (diritto di partecipazione ai dividendi, al
rimborso del patrimonio della società).
- Strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito: ovvero il diritto di ottenere
prestazioni economico-finanziari come il pagamento a scadenza prefissata di una
remunerazione a titolo d’interesse (tasso fisso o variabile) o il rimborso del capitale a
termini prefissati; tale tipo di strumenti attribuiscono al prenditore un controllo
minore sulla disponibilità delle risorse finanziarie ricevute e nessuna discrezionalità
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per la dimensione dell’onere finanziario sostenuto, mentre il finanziatore è favorito
da una maggiore rigidità contrattuale che determina con maggiore chiarezza le
prestazioni del debitore.
- Strumenti che incorporano il diritto discrezionale e/o l’obbligazione di comprare/vendere a termine
un’Af: gli strumenti finanziari di partecipazione e/o di credito possono diventare
oggetto di altri contratti definiti strumenti a titoli derivati che si distinguono in:
~ strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni reciproche a termine:
- future: il singolo contraente si obbliga ad acquistare (posizione lunga) o a
vendere (posizione corta) a un termine futuro prestabilito ed ad un prezzo
predeterminato (prezzo future) una certa attività finanziaria; in genere il
compratore di un contratto future guadagna nel caso i prezzi correnti delle Af
sottostanti aumentino oltre il prezzo future, viceversa per il venditore; i
principali tipi di future sono gli interest rate future (basati su titoli di Stato o su
tasso d’interesse), gli stock index future (seguono gli indici azionari) e i
currency future (stavolta l’attività sottostante è la valuta;
- swap: sono obbligazioni contrapposte riferite a date future con cui i soggetti si
impegnano a scambiare futuri pagamenti d’interesse (interest rate swap)
oppure in valuta (currency swap);
~ strumenti che contengono il diritto discrezionale (opzione) di una delle due parti di
acquistare o vendere a termine nei confronti dell’altra parte, titolare della
contrapposta obbligazione, una data Af; nella prassi si distinguono contratti in cui
l’opzione può essere esercitata solo ad una scadenza prestabilita (opzione
europea) e quelli che prevedono invece la possibilità di esercitare l’opzione entro
una scadenza prestabilita (opzione americana); a differenza dei precedenti
strumenti, le opzioni si caratterizzano per l’asimmetria fra i contraenti e per quella
ex-ante dei possibili esiti contrattuali.
La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità
- Trasferibilità: è un aspetto tecnico contrattuale assai rilevante, dato che consente la
circolazione degli strumenti finanziari successivamente alla loro emissione (ad es.
tramite girata).
- Negoziabilità: è il requisito tecnico e formale della trasferibilità che consente l’effettivo
trasferimento del titolo di proprietà e/o di credito, tale requisito è favorito da
standardizzazione e divisibilità; la negoziabilità dipende anche da condizioni esterne
come la quotazione dello strumento finanziario.
- Liquidità: è intesa come convertibilità in moneta e dipende sia dalla negoziabilità che
dalla durata residua dello strumento finanziario; a tale concetto va poi affiancato
quello di capacità monetarie intesa come l’idoneità di un certo strumento ad essere
usato direttamente come mezzo di pagamento o comunque ad essere convertito in
moneta con costi, rischi e tempi praticamente nulli.
Il rendimento, sua prevedibilità e rischio
Il rendimento si determina attraverso l’attualizzazione finanziaria con il metodo del
rendimento interno, in simboli
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Appunti di
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n
n
1
t
t
0 (1 r)
C
(1 r)
C F
+
+
+
=å
=
n
i
dove C0 è il valore iniziale dell’investimento, Ft il flusso di cassa periodico, Cn il
valore del rimborso finale e r il tasso interno del rendimento effettivo; questo
metodo si basa sull’ipotesi implicita che tutti i flussi di cassa intermedi (Ft) siano
reinvestiti allo stesso tasso interno (r):
- nel caso di titoli azionari: C0 è il prezzo di emissione, Ft i dividendi e Cn il prezzo
di vendita (o rimborso);
- nel caso di prestito obbligazionario: Ft sono i flussi di interessere incassati (le
cedole) e Cn il prezzo di vendita o valore di rimborso alla scadenza;
- nel caso di mutuo (con un piano di ammortamento finanziario): Cn è un valore
nullo e Ft sono i valori delle rate;
dal punto di vista operativo è importante misurare il rischio inteso come mancato
raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento, più spesso però si ricorre a
misure di rischio universale – come lo scarto quadratico medio dei rendimenti storici
di una certa Af (standard deviation) – che prescindono da riferimenti specifici:
( ) å
=
-
=
n
t 1
2
i
n
σ x x
La durata residua
È il tempo che intercorre tra il momento presente e la data di estinzione contrattuale
dello strumento finanziario, non tutti i contratti hanno però una scadenza precisa; tale
durata è importante perché qualifica il profilo di liquidità dello strumento finanziario ed
il suo rischio di prezzo in caso di Af trasferibile ed è definita
å=
= +
n
t 1
t
t
p
(1 r)
F
D
dove Ft è sempre il flusso di cassa, r il tasso di rendimento interno, p il prezzo corrente
sul mercato al momento della valutazione e D (duration) è una misura di durata residua
del titolo (ovvero quantifica la % di rientro monetario dell’investimento).
Altri caratteri degli strumenti finanziari
- la convertibilità: ossia la trasformazione di uno strumento finanziario in un altro
(obbligazione convertibile) o di alcune clausole contrattuali;
- la valuta di denominazione: definita dal contratto sottostante, è quella in cui sono pagati/
incassati i flussi monetari;
- costo di produzione e costo d’uso;
- complessità e scomponibilità: come il warrant che è un titolo obbligazionario elementare
che comprende un’opzione per il possessore di acquistare titoli azionari dallo stesso
emittente a prezzi, quantità e tempi predefiniti;
- il regime fiscale.
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Capitolo 5
I MERCATI FINANZIARI
1. Alcune chiavi di classificazione
Mercati creditizi e mobiliari: differiscono per la natura degli strumenti negoziati, in
particolare per la presenza o meno di trasferibilità/negoziabilità. Il rapporto tra le
controparti è personalizzato in quelli creditizi perché di natura bilaterale e destinati a
prolungarsi per tutta la durata contrattuale, mentre nei mercati mobiliari il rapporto è più
impersonale. È diverso il significato dei prezzi negoziali.
Mercati monetari e dei capitali: si distinguono per la durata degli strumenti e per la funzione
dei circuiti finanziari che il mercato alimenta. Nel mercato monetario prevale la funzione
di gestione della liquidità degli operatori e si scambiano strumenti finanziari a breve
termine; in quello dei capitali prevale invece la funzione di alimentazione dei circuiti
finanziari a fronte di fabbisogni per investimenti e oggetto sono gli strumenti finanziari a
medio/lungo termine. Tale classificazione si incrocia con la precedente.
Mercati cash e derivati: i primi hanno per oggetto strumenti di base nei quale le transazioni
prevedono uno scambio tra titolo e denaro; i secondi invece hanno per oggetto contratti
derivanti da strumenti di base, ma presupponendo la negoziazione degli strumenti stessi.
Mercati primari e secondari: in riferimento ai mercati mobiliari, i primi comprendono gli
scambi in sede di emissione (tra emittente e primo investitore), i secondi sono costituiti
invece da negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari trasferibili in circolazione.
Mercati al dettaglio e all’ingrosso: differiscono in riferimento al taglio delle transazioni che
avvengono al loro interno. Si possono avere 2 diverse soluzioni: un mercato nasce e si
sviluppa con la finalità specifica ed esclusiva di dedicarsi ad uno dei 2 segmenti oppure
all’interno del mercato si sviluppano procedure diverse per i 2 segmenti.
Mercati ad asta e market making: si differenziano in base alla procedura di negoziazione
adottata. Nel primo il pricing è il risultato di un processo order driver (i flussi di ordini di
acquisti e vendite vengono incrociati su base di priorità di prezzo e di tempo), i prezzi
negoziati si muovono al rialzo/ribasso in funzione del prevalere di ordini di
acquisto/vendita. Nel secondo invece si svolge un processo di pricing del tipo quote
driver, ovvero l’organizzazione del mercato prevede la presenza di intermediari che
operano come dealer e con una specifica funzione di market making, cioè di quotazione
dei titoli (l’intermediario espone le proposte di prezzo e le quantità a cui è disposto a
comprare o vendere).
Mercati fisici e telematici: il luogo comune di mercato come luogo fisico dove operano i
soggetti è stato ampliato con l’innovazione nelle strutture informatiche e di
telecomunicazione.
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Mercati regolamentati e over the counter: la classificazione si rifà alla presenza o meno di una
specifica regolamentazione applicata all’organizzazione e al funzionamento del mercato.
Il primo tende necessariamente a criteri di uniformità organizzativa e di
standardizzazione degli strumenti oggetto di scambio che rendono più semplice e
trasparente il modo di operare; il secondo invece è per strumenti disegnati di volta in
volta su esigenze specifiche delle parti contraenti che troverebbero difficile collocazione
in uno schema organizzato.
Mercati pubblici e privati: riguarda l’assetto istituzionale e proprietario del mercato, infatti il
primo rientra nella proprietà pubblica ed è sottoposto ad organi del sistema di governo
con forte presenza pubblica, il secondo prevede invece un’organizzazione del tipo
mercato-impresa.
Mercati domestici e internazionali.
2. Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari
Le funzioni dei mercati mobiliari sono:
- funzione di finanziamento: l’emissione ed il collocamento di titoli nel mercato
primario corrispondono ad una provvista di fondi per l’emittente;
- funzione di pricing dei titoli negoziati e determinazione del rendimento atteso per
ogni titolo: in pratica il costo del capitale per l’emittente;
- funzione di liquidità dei titoli: quindi mercato secondario;
- funzione di riduzione dei costi di transazione;
- funzione di trasferimento del controllo delle S.p.A.
La struttura del mercato mobiliare è composta da:
- soggetti (intermediari, gestori dei circuiti di negoziazione, autorità di controllo);
- strumenti;
- procedure.
3. Il mercato monetario ed il mercato dei cambi
Il mercato monetario è rappresentato dall’insieme delle transazioni sui titoli a breve
scadenza. In una visione più ampia e visto sotto un’ottica funzionale, fa riferimento a
specifiche esigenze degli operatori. A tale mercato sono interessati operatori che hanno
bisogno di temporanee operazioni di investimento.
Alcune caratteristiche delle transazioni sono:
- breve, o brevissima, scadenza nominale;
- alta negoziabilità sul mercato secondario;
- impersonalità dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori delle transazioni di mercato
secondario.
In Italia, nel breve, si rilevano particolarità nel rapporto emittente/investitore nel
mercato primario che inficiano il grado di impersonalità del rapporto e la funzionalità del
titolo come strumento di mercato monetario.
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Il mercato dei cambi è l’insieme delle operazioni finalizzate a convertire la moneta di un
paese in quella di un altro, per cui le transazioni hanno come oggetto la disponibilità in
valuta estera. Il trasferimento della valuta è di tipo contabile, prevalentemente fatto via
telefonica o informatica. Le operazioni di compravendita sono riconducibili a quelle a
pronti e a termine (future e option).
Gli operatori si comportano diversamente da caso a caso:
- per alcuni la valuta estera è un veicolo per concludere iniziative di natura diversa
(importatori/esportatori);
- altri esprimono aspettative sull’andamento futuro dei tassi di cambio e agiscono di
conseguenza (speculatori), tale attività si caratterizza per un elevato grado di rischio e
per poter essere redditizia richiede un impegno sistematico;
- altri ancora sono definiti arbitraggisti, ossia operatori che mirano ad inserirsi nelle
imperfezioni del mercato per ottenere profitti unitariamente ridotti, ma
tendenzialmente certi (rischio genericamente ridotto).
Il contatto tra i diversi operatori richiede l’intervento di intermediari che, in qualità di
broker o di dealer, agevolano la conclusione dell’accordo.
Il mercato dei cambi non è un mercato fisico, ha quindi natura globale e le negoziazioni
presentano un carattere di continuità nel tempo non comune agli altri mercati. Esistono
2 modelli strutturali di transazioni: tra banca e operatori non bancari e tra banche e
istituti finanziari in genere. Il sistema di definizione del prezzo è detto double way
(prezzo lettera-denaro).
Le affinità tra mercato monetario e mercato dei cambi sono il ruolo centrale delle banche
ed il controllo della Bce.
C(1+in) = C/S * (1+ie)F ↔ (1+in) = F/S * (1+ie)
4. Il mercato dei capitali
Comprende transazioni finanziarie che alimentano fabbisogni di investimento.
Mercato azionario. L’insieme delle transazioni su titoli e azioni rappresentativi del capitale
sociale di S.p.A. e S.a.p.A. In Italia però le unità aziendali di questo tipo sono irrilevanti
per il mercato in senso stretto, in quanto sono poche le società quotate poiché gli assetti
societari sono chiusi ossia la proprietà è in mano all’imprenditore o è a carattere
familiare.
La borsa è il mercato di riferimento, organizzato e regolamentato, delle società quotate
ed ha come elementi:
- l’assetto istituzionale e proprietario: è importante il contesto giuridico entro cui il
mercato è inserito, i meccanismi gestionali ed il fatto che le borse sono soggette a
disciplina pubblicistica e privatistico;
- l’identificazione fisica del mercato;
- i requisiti di ammissione dei titoli: stabiliti dalle autorità di controllo per le società e
per i titoli azionari per accedere alla quotazione; i titoli azionari che compongono il
capitale sociale devono essere liberamente trasferibili, adeguatamente diffusi, avere
una capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad almeno 5.16 ml di €;
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- la standardizzazione dei contratti: che rendono l’accordo tra le parti più rapido e
agevole;
- la presenza di intermediari ufficiali o di borsa: che agevolano le transazioni;
- la standardizzazione delle negoziazioni dei sistemi di fissazione del prezzo e delle
modalità di regolamento: nella borsa di Milano è stato adottato per lungo tempo il
meccanismo “asta a chiamata” (prevede che giornalmente e per ogni titolo quotato
siano dedicati minuti in cui broker con ordini di acquisto e vendita per quel titolo si
confrontino verbalmente fino a determinarne il prezzo), ultimamente, invece, la
Borsa Italiana usa il meccanismo “asta continua” che prevede che il broker con ordini
di un cliente ricerchi in qualsiasi momento della giornata la controparte per
concludere il contratto;
- le autorità di controllo.
Mercato obbligazionario. È l’insieme delle transazioni sui titoli di natura creditizia con durata
superiore ai 18 mesi. In Italia le scadenze hanno durata che varia dai 3 ai 10 anni. Tale
mercato si compone di un:
- mercato primario: questo ha un circuito emissione/sottoscrizione di titoli obbligazionari
rappresentato dai rapporti tra settori pubblici (Tesoro) e investitori individuali; nel
passato il collocamento era semplice e agevolato dalla natura dei soggetti coinvolti,
oggi invece per l’emittente (settore pubblico) sorge il problema di come attivare il
contatto con il mercato dei sottoscrittori, l’orientamento del Tesoro ha privilegiato:
~ la sistematicità e la regolarità nelle emissioni,
~ il meccanismo dell’asta per procedere all’assegnazione dei titoli,
~ l’utilizzo delle banche come intermediari nei confronti del pubblico,
questa situazione si è evoluta grazie al risparmio istituzionale, ossia la delega dei
risparmiatori agli investitori istituzionali della gestione dei propri patrimoni;
- mercato secondario: identifica 2 segmenti di transazioni su titoli obbligazionari; in Italia la
maggior parte delle obbligazioni in circolazione è quotata in un circuito ad “asta
continua” che riguarda da un lato i titoli di Stato e dall’altro le obbligazioni private;
queste sono transazioni “al dettaglio” alle quali si affiancano quelle “all’ingrosso” che
alimentano il mercato telematico sui titoli di Stato (Mts), di natura privatistico e un
circuito “di blocchi” che tratta le partite che non possono essere inserite nell’asta
telematica.
5. Il mercato degli strumenti derivati
Questo mercato riguarda quegli strumenti il cui prezzo dipende sostanzialmente dalla
quotazione dell’Af sottostante, oltre che dalle aspettative circa l’andamento futuro di un
insieme di variabili finanziarie e non.
Le modalità di negoziazione si distinguono in 2 classi:
- mercati organizzati (o di borsa): standardizzati e con modalità (a volte) diversificate,
caratteristiche comuni e precise regole di condotta;
- mercato over the counter: caratterizzati per la mancanza di un luogo fisico per le
negoziazioni, per l’assenza di prezzi ufficiali, ecc. (ad es. swap).
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I mercati dei future
Nascono dall’evoluzione dei mercati a termine per la negoziazione di contratti future
sulle principali valute. Si definiscono financial future quei contratti stipulati tra 2
controparti ad esecuzione differita di strumenti finanziari. Tale mercato differisce da
quello cash (come la Borsa) per l’impegno a compiere una determinata transazione ad
una data futura.
I financial future si distinguono per la standardizzazione dei loro principali elementi
contrattuali:
- le attività (o famiglia di Af) sottostanti al contratto future accettati per la chiusura
differita dell’operazione;
- le caratteristiche dell’attività sottostante al contratto stesso;
- l’importo fisso di ogni contratto;
- le date di scadenza (in genere trimestrali);
- le modalità di regolamento dei contratti (di solito di tipo differenziale);
- i metodi di negoziazione: questi avvengono in borsa o con il sistema alle grida o di
incrocio automatizzato degli ordini; al termine di ogni giornata i contratti vengono
valutati al prezzo di chiusura e le variazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno
precedente sono addebitate o accreditate ai margini di mantenimento delle posizioni;
- i costi di entrate ed i margini di mantenimento delle posizioni: a totale garanzia delle
operazioni intraprese è predisposto un ulteriore sistema di copertura che consiste
nell’azione concomitante del “margine iniziale” (ovvero il deposito iniziale) e il
“margine di variazione” (ossia la risultante del continuo adeguamento del deposito
iniziale a seguito dei guadagni o delle perdite registrate alla fine di ogni giornata e
causate dalle fluttuazioni dei prezzi).
Nel mercato dei future assume importanza l’istituto della Clearing House, ossia una
società dotata di alto grado di capitalizzazione e generalmente di proprietà dei membri
della stessa che si interpone tra gli scambisti al fine di eliminare il rischio che la
controparte non onori l’impegno assunto. Tale istituto assolve 2 funzioni principali:
- garantire il buon fine di tutti i contratti future,
- ridurre la complessità dei rapporti negoziali che sovrappongono.
Il mercato delle opzioni
È caratterizzato dai seguenti elementi:
- l’Af sottostante,
- il prezzo di esercizio dell’opzione (strike price),
- la data di scadenza dell’opzione,
- il prezzo dell’opzione.
Si sviluppa all’esterno dei mercati ufficiali e la successiva evoluzione è una risposta alle
carenza del mercato over the counter ed ha contribuito a ridurre i volumi di scambio sui
mercati primari, ecc.
Mentre nei mercati dei future sia acquirenti che venditori versano iniziali depositi a
garanzia, in quelli delle opzioni solo i venditori dovranno sostenere un esborso al
momento della stipulazione del contratto.
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Il mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valute
Un contratto swap sui tassi d’interesse si basa sull’impegno delle 2 controparti al pagamento
reciproco degli interessi su un capitale nozionale; tale pagamento è determinato, nel caso
più semplice, parte in base al tasso fisso e parte in base ad un tasso variabile.
Nel caso degli swap su valuta, l’operazione comporta lo scambio sia di tassi d’interesse sia
di capitale; questi contratti non sono oggetto di negoziazioni sui mercati organizzati.
La variabile che ha costituito il successo degli swap si individua nella flessibilità e nella
duttilità dello strumento che ha consentito di superare la rigidità e la non economicità dei
prodotti alternativi presenti sul mercato, risultando facilmente accessibile anche ad
operatori con esigenze specifiche. Con queste caratteristiche di alta personalizzazione del
contratto, è importante il ruolo degli intermediari, le cui funzioni sono:
- ricerca della controparte;
- gestione del mismatching (come guida della contrattazione);
- offerta della garanzia del buon fine dell’operazione: in particolare per il rischio di
credito in caso di inadempienza di una parte;
- amministrazione del contratto.
Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati e gli effetti sul mercato a pronti
Una prima analisi per verificare quali siano le nuove opportunità offerte agli operatori,
legate a future e option, e per valutarne i vantaggi è fatta a livello microeconomico; in
tale contesto questi strumenti consentono:
- un miglior investimento: dato che i derivati sono investimenti autonomi e originali;
- una migliore gestione dei rischi;
- un completamento dei portafogli finanziari.
A livello macroeconomico, l’analisi fa ritenere che l’elemento di maggiore interesse dello
sviluppo di tali mercati consiste nell’ampliare le combinazioni rischio-rendimento offerte
“completando” il mercato.
La disponibilità di maggiori combinazioni facilita il trasferimento dei titoli più rischiosi
dagli operatori finanziari avversi al rischio ad altri operatori più propensi e/o più
preparati ad affrontarlo:
- secondo alcuni modelli il riscorso a tali strumenti può aumentare l’efficienza e la
liquidità del mercato primario in quanto lo spread fornisce un utile punto di
riferimento per valutare l’opportunità e il costo relativo al mantenimento delle attività
oggetto del contratto;
- secondo altri, invece, i mercati dei derivati esercitano un effetto destabilizzante sul
mercato a pronti in quanto contribuiscono a ridurre il volume degli scambi
aumentandone la volatilità.
6. L’assetto dei mercati mobiliari italiani
In Italia i mercati mobiliari si dividono in 2 strutture societarie: la Borsa Italiana S.p.a.
(nata con la privatizzazione della Borsa nel ’98, è la società di gestione a cui fa capo
l’organizzazione e la gestione dei mercati regolamentati), Mts S.p.a. (vi fanno capo i
mercati secondari all’ingrosso sui titoli di Stato e sulle obbligazioni corporate).
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I mercati azionari si articolano in 3 comparti:
- Mercato Telematico Azionario (Mta): ovvero la Borsa dove sono stati quotati oltre
alle azioni e agli strumenti con contenuto azionario (ad es. obbligazioni convertibili)
anche i certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi;
- Nuovo Mercato (Nm): dedicato alla quotazione e negoziazione di titoli emessi da
imprese di piccole e medie dimensioni, tale mercato appartiene al circuito Euro;
- Mercato Ristretto (Mr): di rilievo oramai marginale, era nato come tappa di
avvicinamento per le imprese quotate in Borsa.
I mercati obbligazionari si articolano in diversi segmenti:
- al dettaglio: il Mot (Mercato Obbligazionario dei Titoli di Stato) rappresenta i titoli a
reddito fisso di obbligazioni private e titoli di Stato a cui recentemente, nell’ambito
Ue, è stato affiancato un nuovo comparto di mercato (Euromot) dedicato alle
negoziazioni di Eurobonds, obbligazioni di emittenti esteri e di Asset Backed
Securities (obbligazioni emesse in cartolarizzazione);
- all’ingrosso: Mts S.p.a. divisi in 3 segmenti:
~ quello storico che ha per oggetto gli scambi sui Titoli di Stato articolato nei
comparti cash, pronti contro termine e strips (negoziazioni separate dalle cedole e
dl valore capitale); funziona con la formula del market making, ossia con la
presenza di intermediari che quotano su base continuativa i titoli e forniscono un
segnale di prezzo a tutti gli altri,
~ quello delle negoziazioni all’ingrosso su obbligazioni non governative ed estere
(Mts Corporate), nato alla fine del 1999 con una struttura di market making,
~ quello denominato Euromots, avviato da una società di diritto inglese in cui Mts
S.p.a. partecipa al 75%, è un mercato deidcato ai titoli di Stato, benchmark dei
principali Paesi dell’euro,
- i mercati derivati: l’Idem (Italian Derivatives Market): è il mercato degli strumenti
derivati su titoli azionari e indici di borsa; nasce nel ’94 con le negoziazioni di future
(Fib30) sull’indice Mib30, ossia l’indice rappresentativo dei corsi dei 30 titoli azionari
con più alta capitalizzazione; sono stati poi introdotti quelli dei contratti d’opzione;
- il mercato dei contratti a premio (Mpr): tali contratti danno al compratore la facoltà di
consegnare e/o ritirare entro un dato termine (giorno di risposta premi) la quantità di
strumenti finanziari oggetto del contratto ad un prezzo prefissato (prezzo d’esercizio),
il compratore dovrà poi pagare un premio.
7. L’efficienza dei mercati finanziari
Efficienza allocativa: il mercato finanziario ha la funzione di garantire un’efficiente
allocazione delle risorse disponibili che devono essere distribuite fra le unità richiedenti
in base a priorità ordinate secondo i rendimenti attesi dagli impieghi possibili, è
necessario quindi che la produttività marginale del capitale sia la stessa per tutte le forme
di impiego selezionate; affinché si concretizzi tale ipotesi di efficienza è necessario che:
- ogni investitore agisca razionalmente per massimizzare la propria funzione di utilità,
- tutti i soggetti in cerca di fondi provino a dotarsi di una struttura finanziaria ottimale.
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Le condizioni indispensabili per un mercato efficiente si individuano nella necessità che
tutti gli attori del mercato siano adeguatamente informati sulle opportunità disponibili e
nell’esigenza che le norme comportamentali si orientino verso la massimizzazione.
Efficienza informativa: è un principio strumentale e condizione irrinunciabile affinché le
risorse disponibili siano distribuite in modo ottimale. Un mercato può dirsi efficiente
sotto il profilo informativo se i prezzi riflettono costantemente tutta l’informazione
disponibile e se gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria
finzione di utilità. Ci sono 3 stati di efficienza informativa:
- efficienza debole: quando le attese di rendimento degli investitori e, di riflesso, i
prezzi incorporano tutte le informazioni di tipo storico che non consentano di trarre
benefici economici;
- efficienza semi-forte: presuppone che le aspettative degli investitori sui rendimenti e
sui prezzi futuri si fondino sull’informativa di dominio pubblico, pertanto l’effetto
“annuncio” di eventi straordinari risulterà pressoché nullo (tale ipotesi comunque
non può essere vera, o quantomeno non è mai stata testata direttamente);
- efficienza forte: parte dal presupposto che i prezzi incorporino tutta l’informativa
proponibile (pubblica e privata, storico e prospettica) e porta a negare la possibilità di
anticipare il mercato, quindi di effettuare negoziazioni che comportino vantaggi
economici (ciò è più ideale che reale, in quanto, nonostante le regole di trasparenza,
permangono informazioni private sfruttabili a proprio vantaggio dagli insider trader).
Efficienza operativa: si rifà a condizioni di efficienza tecnica a livello microeconomico, con
cui ci si riferisce alla necessità che gli intermediari (o investitori finali nel caso di scambio
diretto) razionalizzino la struttura dei propri costi per limitare i costi di transazione, e a
condizioni di efficienza funzionale a livello di mercato, cioè tutte quelle atte ad agevolare
l’incontro tra domanda ed offerta e finalizzate ad accrescere, di riflesso, la significatività
del sistema dei prezzi e la sua attitudine a informare rapidamente e in modo efficiente gli
operatori interessati; in tale prospettiva, la performance del mercato può essere osservata
congiuntamente attraverso 3 parametri:
- lo spessore: dipende dall’esistenza di ordini di acquisto o vendita basati su prezzi sia
superiori che inferiori a quelli correnti, i modo da impedire variazioni violente dei
corsi rispetto ai prezzi di mercato;
- l’ampiezza: è funzione della consistenza del volume di ordini da eseguire per ogni
possibile livello di prezzo;
- l’elasticità: dipende invece dalla tempestività con cui il mercato reagisce a segnali
impliciti nelle variazioni di prezzo.
Capitolo 6
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I PROCESSI DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA
1. Elementi per una teoria dell’intermediazione finanziaria
L’organizzazione degli scambi nel sistema finanziario
Le modalità di scambio si realizzano secondo 3 tipologie:
- scambio diretto e autonomo: datori e prenditori di fondi di risorse finanziarie
scambiano senza ricorso ad alcun intermediario;
- scambio diretto e assistito (definito “intermediazione mobiliare”): attori di domanda
ed offerta sono controparte diretta ma non negoziano autonomamente perché
assistiti dall’intermediario che svolge un ruolo sostanziale di ricerca e selezione della
controparte per uno degli scambisti (giuridicamente l’intermediario agisce in nome e
per conto del cliente);
- scambio indiretto o intermediato (definito “intermediazione creditizia”): gli attori non
divengono controparti dirette della negoziazione, ma l’intermediario assume il ruolo
di scambista intermedio (l’intermediario sottoscrive in proprio gli effetti giuridicoeconomici
dei contratti, di solito 2, posti in essere per realizzare il trasferimento).
I caratteri dello scambio finanziario
Lo scambio finanziario è costituito da prestazioni monetarie di segno opposto e
distanziate nel tempo: il datore di risorse effettua una prestazione attuale in contropartita
di una futura del prenditore. L’estensione temporale comporta un diverso grado di
incertezza tra le 2 prestazioni: infatti quella del datore è comunque certa una volta
effettuata, mentre quella del prenditore risulta aleatoria perché subordinata all’incertezza
del suo comportamento.
L’incertezza della prestazione differita però può essere in parte interna al contratto stesso
se ci sono clausole che rendano variabile la prestazione (obbligazione indicizzata) o che
consentano discrezionalità (titolo azionario). Essendo l’incertezza dello scambio
finanziario asimmetrica, l’informazione svolge un ruolo fondamentale nella formazione
delle decisioni relative agli scambi finanziari.
Fattori di imperfezione del mercato finanziario
Si ha situazione di incompletezza e imperfezione del mercato quando la ricerca di
opportunità di scambio non abbia esito positivo. Sono 4 i principali fattori.
1. L’asimmetria informativa ed il comportamento opportunistico: la prima si ha quando
l’informazione in merito all’esito prevedibile è limitata o incompleta, ciò riguarda
principalmente l’investitore che ha difficoltà ad entrare in possesso di informazioni
sul rischio; l’investitore inoltre subisce il rischio di comportamento opportunistico
della controparte che è in grado di sfruttare la propria condizione di superiorità
informativa. In genere si parla di asimmetria informativa ex-ante e comportamento
opportunistico pre-contrattuale, ma l’asimmetria può essere anche ex-post (dopo la
stipula del contratto) in quanto il processo informativo del datore di risorse è più
subordinato alla discrezionalità ed al comportamento opportunistico postcontrattuale
della controparte. Tali fattori conducono l’investitore potenziale a
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preferire di astenersi dallo scambio e, potrebbero per motivi diversi, indurre anche il
prenditore di fondi ad astenersi (tale fenomeno è detto processo di selezione inverso).
2. La divergenza delle preferenze degli scambisti: le preferenze degli attori nella formazione
delle decisioni di scambio riflettono le propensioni dei soggetti al rischio e alla
liquidità anche se tra loro interdipendenti, solo se le propensioni convergono è
possibile attuare lo scambio.
3. La razionalità limitata: è un concetto che indica come il processo decisionale non sia
esclusivamente razionale, ma dipenda anche dalla combinazione di svariati fattori
(come il grado di intelligenza, le informazioni possedute, la cultura, ecc.) che
contribuiscono a condizionare l’efficienza delle scelte di scambio e quindi del
funzionamento del mercato.
4. I costi di transazione: compongono l’insieme degli oneri che il soggetto sostiene per
effettuare e gestire lo scambio; per gli investitori i principali riguardano la ricerca delle
opportunità di scambio, l’acquisizione delle informazioni (di selezione delle
opportunità, di valutazione dei rischi ecc.).
Modalità organizzative dei mercati mobiliari e riduzione dei fattori di imperfezione e incompletezza
Esistono forze che in qualche modo neutralizzano i fattori di imperfezione del mercato,
consentendo a quest’ultimo di sviluppare livelli di efficienza sempre più elevati.
I fattori di stabilizzazione e di sviluppo dei circuiti di scambio diretto sono:
- l’organizzazione del mercato contribuisce a ridurre l’asimmetria informativa, aumentando
l’informazione per il contraente svantaggiato (tipico nei mercati regolamentati),
inoltre è importante la presenza di agenzia di rating e i servizi di analisi finanziaria
(maggiore informazione e regolamentazione tendono a ridurre comportamenti
opportunistici); a prescindere dalla regolamentazione, però, esiste una logica fiduciaria
intrinseca allo scambio che contribuisce ad una spontanea auto-limitazione dei
comportamenti opportunistici in quanto le relazioni di scambio continuative e
durature portano l’emittente di passività ad avere interesse a mantenere e consolidare
la “buona reputazione”;
- il graduale perfezionamento della diversificazione/specializzazione degli strumenti finanziari
ha ridotto la divergenza delle preferenza degli scambisti;
- la crescente efficienza dei mercati secondari si manifesta nella formazione dei prezzi che
diventano più attendibili e rappresentativi del valore intrinseco dei titoli negoziati, da
ciò ne consegue che la condizione di razionalità limitata degli investitori produce
meno effetto discriminante sull’accesso al mercato;
- al generale miglioramento dell’efficienza dei mercati corrisponde un progressivo e
notevole abbassamento dei costi di transazione, in particolare: accentramento delle
negoziazioni, sviluppo di funzioni di market making, ecc.
Mercati imperfetti e intermediari finanziari
Un maggior contributo alla riduzione dei fattori di imperfezione è dato dalla presenza
degli intermediari finanziari:
- con riferimento all’asimmetria informativa: gli intermediari finanziari producono
informazioni sia come input che come output: il primo caso si identifica con
l’intermediario creditizio che si interpone tra prenditori finali e datori, colmando il
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gap informativo esistente attraverso la gestione delle informazioni e dell’attività
finanziari; il secondo è rappresentato dalle agenzie di rating che offrono in modo
oneroso un servizio continuativo di valutazione della solvibilità dei soggetti emittenti,
le società di rating non possono considerarsi intermediari finanziari in senso proprio
dato che non intervengono nel trasferimento di fondi;
- con riferimento alla divergenza delle preferenze fra i soggetti: gli intermediari creditizi svolgono
una funzione di trasformazione delle scadenze negoziando contemporaneamente con
i prenditori ed i datori di fondi, soddisfacendo quindi bisogni di finanziamento a
scadenza non breve e bisogni di investimento caratterizzati da una prevalente
propensione per la liquidità; inoltre la divergenza fra il livello di rischio proposto dal
prenditore e di quello mediamente inferiore accettato dall’investitore trova soluzione
nella capacità dell’intermediario di valutare, selezionare, comporre e controllare le
opportunità di investimento, a tal fine sono applicati modelli e tecniche di
collettivizzazione del rischio (risk pooling) che consentono di realizzare “strutture di
portafoglio” il cui profilo rendimento-rischio risulta migliore dei singoli investimenti;
- con riferimento ai costi di transazione: l’intermediario li riduce attraverso l’organizzazione
di combinazioni produttive di tipo industriale, con criteri di elevata professionalità ed
efficienza operativa.
Mercati ed intermediari: concorrenza e complementarietà
I sistemi finanziari possono avere un orientamento al mercato o un orientamento agli
intermediari. L’attuale tendenza evidenzia la progressiva sostituzione degli scambi diretti
(tipici dell’orientamento al mercato) con quelli dello scambio intermediato (orientamento
agli intermediari).
Esiste però tra mercati ed intermediari un rapporto di concorrenza e complementarietà:
in merito alla concorrenza, la teoria economica prevede che il perfezionamento del
mercato elimini i motivi di esistenza degli intermediari in quanto da solo sarebbe in
grado di ridurre i fattori di imperfezione; riguardo alla complementarietà, invece, la realtà
conferma la tesi che il perfezionamento del mercato è dovuto principalmente all’attività
svolta degli intermediari.
2. La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi
Ogni soggetto ha la necessità di realizzare una gestione finanziaria finalizzata a
conseguire e mantenere nel tempo l’equilibrio finanziario in condizioni di economicità.
La gestione finanziaria è subordinata ad un fondamentale criterio di valutazione che
riguarda sia l’efficacia (ossia l’idoneità a conseguire l’obiettivo di equilibrio) sia
l’efficienza (la capacità di realizzare le condizioni di rendimento-rischio o costo-rischio
corrispondenti alle aspettative e alle propensioni del soggetto considerato).
La gestione finanziaria rappresenta il contesto in cui si origina la domanda di prodotti e
servizi finanziari e assicurativi. Nell’economia di scambio (di regime monetario) della
famiglia e dell’impresa è strutturalmente presente un bisogno di regolamento monetario
cui corrisponde logicamente la funzione degli strumenti di pagamento e dei servizi
connessi. È qui che nasce la domanda di strumenti finanziari la cui diversificazione e
specializzazione dipende da profili di:
- efficacia: modalità di esecuzione del trasferimento;
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- efficienza e convenienza: riguardano il costo degli strumenti e dei servizi di
regolamento monetario;
- sicurezza: riguarda l’esatta identificazione del destinatario e quindi l’assenza di rischio.
Domanda di strumenti e servizi finanziari per il trasferimento di risorse finanziarie nel tempo
Una seconda area importante della gestione finanziaria è quella relativa ai bisogni di
trasferimento inter-temporale delle risorse finanziarie. Tali bisogni hanno duplice natura:
1. di investimento: ossia di impiego delle risorse in eccedenza;
2. di finanziamento: ossia della necessità di disporre in via anticipata di risorse
finanziarie.
Domanda di strumenti di gestione dei rischi finanziari e assicurativi
Tale area si occupa della gestione del rischio, sia nel senso di immunizzare la situazione
finanziaria dai vari rischi cui è esposta (ad es. hedging e matching), sia nell’altro senso più
generale di controllarne i profitti di rendimento-rischio o costo-rischio eventualmente
assumendo anche posizioni speculative:
- rischi finanziari o speculativi: hanno la caratteristica fondamentale di poter avere sia
manifestazioni negative (perdite) sia positive (guadagni) per un soggetto (ad es. tassi
di interesse e di cambio); tali rischi possono essere neutralizzati con la combinazione
o associazione di operazioni reciprocamente compensative;
- rischio puro: ha una manifestazione esclusivamente negativa poiché il suo accadimento
determina un danno solo a carico del soggetto interessato (come furto,
deperimento…), la copertura di tale rischio richiede l’utilizzo di tecniche assicurative
che si avvalgono di criteri di pooling.
Domanda di servizi di consulenza
Una quarta area della gestione finanziaria riguarda l’esigenza di acquisire gli elementi
necessari per conoscere, valutare e selezionare le opportunità finanziarie delle prime 3
aree. Tale domanda trova origine dal condizionamento del soggetto per 3 circostanze
negative: informazione insufficiente, livello di costi di transazione e razionalità limitata.
Unitarietà della gestione finanziaria
La gestione finanziaria è essenzialmente, per quanto complessa, una realtà unitaria e la
struttura dei bisogni del singolo soggetto riflette necessariamente gli stessi caratteri di
unitarietà. Conseguenza è che i diversi segmenti della domanda di strumenti e servizi
finanziari sono collegati da relazioni di complementarietà e interdipendenza.
Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia
Con riferimento alla famiglia, risulta importante il concetto di reddito permanente o
normale che rappresenta l’allocazione desiderata delle risorse nel tempo, misurata dalla
durata del ciclo di vita della famiglia. Pertanto il risparmio finanziario ha la funzione di
adattare il reddito corrente al reddito permanente. Le scelte di allocazione delle risorse
nel tempo sono determinate sia dall’attribuzione di priorità ai bisogni di ogni periodo, sia
dai livelli di preferenze nel tempo di colui che decide.
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La situazione finanziaria del ciclo di vita delle famiglie, riferita ad un periodo di tempo,
deve considerare: la produzione di reddito (Y) del soggetto in grado di finanziarie le
spese per consumi (C), per investimenti reali (ΔAr) e finanziari (ΔAf) eventualmente
ricorrendo all’indebitamento (ΔP).
Le diverse fasi del ciclo di vita della famiglia ideale sono:
1. inizio (o impianto): basso livello di redditi, consumi compressi e flusso di risparmio
conseguentemente limitato, l’indebitamento è in genere contenuto per l’incertezza dei
flussi futuri di reddito e di risparmio che condizionano la futura capacità di rimborso;
2. sviluppo: cresce il livello del reddito seguito dall’espansione dei consumi e dalle spese
per l’acquisto di beni durevoli, spesso con il ricorso all’indebitamento;
3. maturità: il flusso di redditi cresce (a tassi decrescenti) per poi stabilizzarsi, così anche
per i consumi che tendono poi a diminuire, il risparmio disponibile trova destinazione
prima nel rimborso dell’indebitamento assunto e poi nell’accumulazione di attività
finanziarie;
4. declino: il livello dei consumi decresce ed è finanziato sia dalla rendita pensionistica che
da quella finanziaria.
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
La finanza di impresa è in genere caratterizzata dalla circostanza che i flussi di cassa in
uscita precedono per un periodo di tempo i flussi in entrata, se si assume che l’impresa
regoli i propri scambi a vista; quindi l’impresa deve mantenere stabilmente, da un lato,
una determinata disponibilità di capitale e, dall’altro, una definita struttura di investimenti
che corrispondono alle combinazioni economiche e produttive attuate.
Il ciclo finanziario dell’impresa può essere più realisticamente rappresentato attraverso:
- l’intensità di capitale (
t
t
V
Ci ): considerando Cit il capitale investito e Vt le vendite
(entrambi al tempo t), indica la quantità di capitale che l’impresa deve mantenere
investito per realizzare un dato volume di vendite, in condizione di pieno utilizzo
della capacità produttiva installata;
- il tasso di sviluppo delle vendite (
t-1
t t-1
t V
V V
Tsv
-
= ): indica la variazione del fatturato nel
periodo considerato;
- la quantità di risorse finanziarie generate internamente (
t V
Fr
): indicando con Fr le quantità
incrementali di risorse finanziarie, esprime la capacità di autofinanziamento
dell’impresa rispetto alle vendite.
Mettendo in relazione questi fattori si può rappresentare l’equilibrio finanziario
dell’impresa, identificando queste situazioni:
-
t-1
t-1
t V
Fr
V
Tsv × Ci = : equilibrio dinamico dell’impresa secondo cui, data una certa intensità di
capitale, le risorse assorbite dalla crescita delle vendite corrispondono a quelle
generate dal flusso del periodo precedente e quindi che l’impresa è in grado di coprire
dall’interno il proprio fabbisogno fisiologico di capitale;
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-
t-1
t-1
t V
Fr
V
Tsv × Ci > : in questo caso si genera un fabbisogno finanziario esterno derivante dal
fatto che le risorse reinvestibili generate nel periodo precedente non sono sufficienti a
coprire il fabbisogno complessivo di risorse;
-
t-1
t-1
t V
Fr
V
Tsv × Ci < : si genera eccedenza di cassa (liquidità) in quanto il flusso netto di cassa
del periodo precedente ha generato risorse reinvestibili in misura eccedente rispetto
all’intensità di capitale.
Per rappresentare la strategia di un’impresa è usato il modello del “ciclo di vita”,
associabile a quello del prodotto. Tale modello è rappresentato tipicamente da una curva
ad “S” che pone in relazione il fatturato dell’impresa ed il tempo, evidenziando 3 fasi:
1. introduzione: il fatturato cresce rapidamente, l’intensità di capitale dell’impresa è
inizialmente molto elevato (sia per l’installazione della capacità produttiva in principio
sovradimensionata, sia per l’elevata dimensione complessiva dell’investimento), il
margine lordo di autofinanziamento è in genere piuttosto contenuto; in conclusione
si genera una condizione di disavanzo, in cui l’impresa ha la necessità di disporre di
risorse finanziarie superiori a quelle generabili internamente;
2. crescita: il tasso di sviluppo del fatturato in genere cresce fino ad un valore massimo,
idealmente rappresentato dal punto di flesso della curva ad “S”, successivamente esso
si stabilizza per tempi più o meno lunghi ed infine comincia a diminuire;
parallelamente l’intensità del capitale mantiene inizialmente valori elevati dato che
l’aumento delle vendite determina lo sviluppo della capacità produttiva e l’espansione
degli investimenti in capitale fisso procede rapidamente; la capacità di
autofinanziamento lordo tende a stabilizzarsi su valori medi superiori alla fase
precedente e poi ad aumentare ulteriormente nella parte avanzata della stessa fase
(per l’aumento del vantaggio competitivo e per la diminuzione dell’incidenza
dell’ammortamento degli impianti); tutte queste condizioni portano l’impresa ad un
punto di equilibrio finanziario (break-even point);
3. maturità: il tasso di sviluppo del fatturato assume valori progressivamente minori fino
ad annullarsi, l’intensità di capitale presenta una marcata diminuzione dovuta al
raggiungimento del livello massimo di investimento in capacità produttiva,
conseguenzialmente la capacità lorda di autofinanziamento aumenta ma genera
liquidità dato che non è reinvestita.
3. Le attività degli intermediari finanziari
La distinzione è principalmente basata su 5 caratteristiche.
I prodotti e i processi per i pagamenti, gli investimenti, i finanziamenti e la gestione del rischi
Le attività si riferiscono all’output che soddisfano i bisogni finanziari dei diversi attori,
distinguendosi:
- prodotti caratteristici: si classificano in base alle funzioni d’uso dei prodotti stessi in
strumenti e servizi destinati:
~ a soddisfare bisogni di trasferimento del potere d’acquisto nello spazio, legati alla
necessità di eseguire e ricevere pagamenti (tramite bancomat o assegni),
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~ a soddisfare bisogni di investimento legati alle decisioni di accumulare ricchezza
finanziaria e di trasferire risorse finanziarie a temi futuri (passività nominali (come
depositi a risparmio e c/c) e di mercato (ad es. quote di fondi, prodotte da
intermediari finanziari),
~ a soddisfare bisogni di finanziamento legati alla necessità dei soggetti richiedenti di
anticipare nel tempo la disponibilità di potere di acquisto in forza di
un’obbligazione e di una effettiva capacità di rimborso a scadenza futura (ad es.
prestiti di moneta e di titoli di firma, servizi di investiment banking),
~ a rendere più efficiente la gestione dei rischi che caratterizzano la gestione
finanziaria (attivo e passivo) e assicurativa del cliente, gli intermediari producono e
offrono servizi e contropartite contrattuali idonee a gestire i primi, sia con finalità
di copertura (hedging) sia con intenti speculativi (contratti a termine e future);
- processi caratteristici:
~ produttivi: riguardano tutte le attività finalizzate ad ottenere i diversi prodotti
caratteristici,
~ distributivi: finalizzati alla prestazione e collocazione dei prodotti possono essere
separati in quelli all’ingrosso (altri intermediari) ed in quelli al dettaglio (utenti
finali come imprese e famiglie).
Da tali considerazioni, si comprende il perché la banca sia divisa in filiali, ciascuna delle
quali è organizzata per eseguire processi produttivi e funzioni distributive, rendendo
accessibili i servizi alla clientela. In alternativa l’intermediario può usare altri canali o
veicoli: il più importante è il promotore finanziario, ossia un agente dotato di
un’organizzazione leggera che distribuisce prodotti finanziari (in particolare quelli di
investimento e assicurazione); in prospettiva poi c’è la possibilità di utilizzare il
collegamento telematico interattivo fra cliente e banca, contribuendo a completare la
smaterializzazione dei processi distributivi e ad annullare il fattore distanza.
La segmentazione dei destinatari
Private banking: identifica l’insieme dei prodotti e servizi offerti per il soddisfacimento dei
bisogni emergenti dalla gestione finanziaria della clientela “privati” (singoli o a gruppi)
appartenenti a categorie di reddito e/o ricchezza finanziaria superiore alla media, il
contenuto del servizio offerto è elevato e l’offerta è personalizzata; tale segmento
presuppone una modalità di scambio relazionale (relationship banking) cioè di un
esercizio dell’attività bancaria basata su una relazione forte, duratura e multifunzionale
con il cliente
Corporate banking: logica simile al precedente, con la differenza di riferirsi alla clientela di
imprese di non piccole dimensioni e dotate di forma societaria; infatti costituisce un’area
d’affari molto complessa in cui l’offerta dell’intermediario aggrega continuamente e con
mutevole composizione prodotti elementari per consentire un’efficiente ed efficace
gestione della finanza ordinaria e straordinaria dell’impresa (anche in questo caso si
applica il concetto di relationship banking);
Retail banking: si riferisce ad un modello di attività bancaria, o di intermediazione
finanziaria, che fa riferimento alla distribuzione al dettaglio del prodotto-servizio
finanziario ai segmenti di clientela minori non distinti per funzione economica, ma per
modalità di scambio, ad un’offerta focalizzata all’efficienza delle transazioni elementari di
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prodotti-servizi standardizzati, comportando una mancanza di personalizzazione
dell’offerta; pertanto, l’intermediario sviluppa una modalità competitiva che focalizza
l’offerta al segmento considerato in base all’omogeneità dei bisogni ovvero
standardizzando il primo nel secondo; al retail banking si lega il concetto di transaction
banking in contrapposizione al relationship banking e si contrappone quella di wholesale
banking (attività bancaria all’ingrosso con cui si identifica la fornitura di prodotti-servizi
alla clientela di grandi dimensioni e di volumi elevati).
L’esistenza e l’estensione della delega conferita dal cliente
Le attività di intermediazione possono essere classificate in 3 categorie:
- negoziazione in proprio: l’intermediario si pone come controparte diretta del cliente
negoziando in proprio nome e conto lo scambio che ha per oggetto il trasferimento
temporaneo o definitivo della proprietà di un bene; gli scambi riguardano tutte le
attività di finanziamento e di raccolta e trovano iscrizione nell’attivo e nel passivo
dello stato patrimoniale dell’intermediario, ne consegue che la negoziazione in
proprio comporta l’assunzione del rischio;
- negoziazione delegata: l’intermediario svolge in nome e per conto del cliente tutte le
attività di scambio, per sua delega o mandato, si deve distinguere tra:
~ l’esecuzione di ordini conferiti al cliente: il mandato contiene una delega limitata
caratterizzata dal fatto di non lasciare all’intermediario una significativa autonomia
decisionale (ordini di pagamento/incasso),
~ attività svolta in nome e per conto del cliente: il mandato ha contenuto più o
meno ampio di delega decisionale, il cui esercizio può modificare il rischio in capo
al cliente (contratto di gestione patrimoniale individuale); in pratica l’intermediario
non esegue soltanto ma decide in funzione del cliente;
- servizi di consulenza e di assistenza alle decisioni finanziarie: l’elemento distintivo essenziale
rispetto al precedente consiste nel fatto che la decisione finanziaria è assunta dal
cliente in base a informazioni, conoscenze e valutazioni fornite dall’intermediario;
questo tipo di attività integrano l’offerta di servizi dell’intermediario, assumendo una
funzione strumentale e di sostegno alle attività di negoziazione con un basso
contenuto di delega decisionale.
Le principali differenze tra i primi 2 tipi di negoziazione sono:
- diversa intensità del rischio assunto dall’intermediario (maggiore nel I caso);
- diversa focalizzazione del cliente (maggiore nel II caso);
- diversa evidenza contabile (nel I caso si evidenzia nello SP, nel II nel conto d’ordine
“beni di terzi”).
I tipi di strumenti finanziari utilizzati
Intermediazione creditizia: comprende qualsiasi attività di scambio che impieghi strumenti
finanziari non trasferibili prodotti dall’intermediario per lo scambio (prestiti e depositi).
Intermediazione mobiliare: è formata dalle attività di scambio il cui oggetto sono strumenti
finanziari di tipo mobiliare, trasferibili, standardizzati e messi da imprese,
amministrazioni pubbliche e intermediari finanziari con lo scopo di finanziamento nel
circuito diretto.
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Intermediazione assicurativa: si basa sull’emissione di strumenti finanziari che hanno per
oggetto i trasferimento dei rischi puri dagli assicurati alle imprese di assicurazione.
Gli effetti e le funzioni dei processi di intermediazione
L’attività d’intermediazione consiste in:
- produzione di informazioni;
- servizi di brokeraggio (ricerca e selezione della controparte);
- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidità;
- trasformazione dei rischi.
Capitolo 7
TIPI PRINCIPALI DI INTERMEDIARI FINANZIARI IN ITALIA
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1. Le banche
Queste svolgono istituzionalmente, sistematicamente e congiuntamente un’attività di:
- raccolta del risparmio tra il pubblico,
- concessione del credito.
In Italia, fino alla riforma del ’93, il sistema bancario si basava sul principio di
specializzazione funzionale e di durata. Le banche di deposito si concentravano su brevi
scadenze, mentre le operazioni creditizie a m./l. termine erano riservate generalmente
agli istituti di credito. Con la riforma si è unificata la categorie delle “banche”.
Gli elementi distintivi della banca riguardano:
- lo svolgimento della funzione monetaria che presuppone la fiducia del pubblico e la
presenza di procedure operative e di strutture tecno-logiche che rendano sicuro ed
efficiente l’uso di moneta bancaria;
- lo svolgimento della funzione di trasferimento delle risorse finanziarie tra unità finali in
surplus ed in deficit;
- l’attuazione della funzione di trasformazione del rischio: dal lato del Passivo c’è la
diversificazione delle posizioni con la logica dei “grandi numeri”, dal lato dell’Attivo
si verifica un analogo vantaggio di diversificazione che rende accettabile il rischio di
singoli prestiti ad elevata incertezza;
- lo svolgimento della funzione di selezione ex-ante e controllo ex-post.
La banca svolge inoltre funzioni di retail banking con processi produttivi industrializzati e
standardizzati, ma, nel presente ed in prospettiva, tendono ad orientarsi maggiormente
alle attività di private e corporate banking, viso l’alto grado di relationship e di performance.
Lo stato patrimoniale
Le ripartizioni delle attività e delle passività vengono elencate secondo criteri di liquidità
e di esigibilità crescenti:
- attività: fruttifere (ad es. i crediti v/banche), non fruttifere (come azioni o
partecipazioni con dividendi) e non finanziarie (ad es. immobilizzazioni);
- passività: onerose (come debiti v/fornitori), non onerose (ad es. fondi e TFR), non
finanziarie (come capitale netto).
L’Attivo finanziario è composto da investimenti sui fondi raccolti, come capitale proprio
e di debito, e comprendono: riserve, prestiti in € e in valuta, titoli e conti interbancari.
Gli impieghi a residenti sono l’espressione più caratteristica dell’intermediazione
creditizia con strumenti finanziari non trasferibili. Gli investimenti in titoli evidenziano le
relazioni strutturali con il mercato mobiliare ed hanno sia fini di liquidità che di reddito.
Le operazioni “pronti contro termine” sono investimenti temporanei di valori mobiliari.
Le azioni e le partecipazioni, invece, comprendono sia quote di minoranza di altre
imprese (come il finanziamento) sia le quote di controllo nelle società del gruppo
bancario. I rapporti interbancari sono costituiti dai saldi attivi dei conti con altre
istituzioni finanziarie con vari scopi (ad es. lo scambio di servizi) e con componenti non
finanziarie (con oggetto attività materiali ed immateriali).
Il Passivo è composto dalle attività di acquisizione di fondi a titolo di indebitamento e
comprende i depositi e le obbligazioni. Altra raccolta si ha con: le operazioni pronti
contro termine (vendita temporanea di titoli con accordo di riacquisto), i rapporti
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interbancari (saldi negativi), la provvista sull’estero (acquisto di risorse in valuta estera).
Infine, fuori bilancio, nei conti d’ordine “garanzie e impegni” ci sono le attività di
negoziazione delegata in nome e per conto di terzi, di custodia e amministrazione valori,
di negoziazioni in proprio, di operazioni con effetto futuro.
Oltre alle attività e alle passività, le banche negoziano un’ampia varietà di “operazioni
fuori bilancio” che figurano in genere nello SP. Si distinguono 4 tipi principali:
- garanzie personali e reali rilasciate dalla banca,
- impegni a erogare fondi,
- compravendite non ancora regolate (a pronti o a termine) di titoli e valute,
- contratti derivati su titoli, valute, tassi d’interesse, indici di borsa.
Il conto economico
È rappresentato in forma scalare, ponendo in rilevanza il margine di intermediazione che
rappresenta il margine lordo industriale dell’intermediazione finanziaria. A monte si
collocano costi/ricavi tipici, mentre a valle i costi operativi, le rettifiche, gli
accantonamenti e le imposte.
Si evidenzia poi il margine di interesse che costituisce il margine caratteristico formato dalle
attività di negoziazione in proprio (ricavi finanziari e interessi attivi, costi finanziari e
interessi passivi) derivanti dall’intermediazione creditizia.
Infine, gli altri ricavi netti (formati anche dalla differenza tra commissioni e provvigioni,
attive e passive) costituiscono una sorta di margine provvigionale che potrebbe riguardare la
negoziazione delegata legata all’intermediazione mobiliare.
La nota integrativa
È la parte del bilancio più ricca di informazioni ed è suddivisa in 4 parti:
- conto economico,
- stato patrimoniale (consente di ottenere informazioni rilevanti per apprezzare la
situazione dei rischi sopportati dalla banca),
- criteri di valutazione, delle rettifiche e degli accantonamento di materia fiscale,
- informazioni inerenti i compensi corrisposti agli amministratori ed ai sindaci.
2. Le banche e l’investment banking
Con il termine investment banking si indicano diversi tipi di attività finanziarie che hanno in
comune la specificità di offrire strumenti e servizi destinati alla gestione finanziaria
dell’impresa, della famiglia e della clientela istituzionale.
A tale nozione si contrappone quella di commercial bank: con l’investment banking si
identifica l’intermediario finanziario che svolge un’ampia gamma di attività ad alta
personalizzazione senza una struttura dotata di una rete operativa territoriale capillare,
con commercial bank si individua l’intermediario con prevalente attività di intermediazione
creditizia dotato di una estesa rete operativa territoriale e con ampi volumi di attività al
dettaglio.
Per merchant banking si intende l’attività specialistica di acquisizione temporanea di
partecipazioni azionarie nel capitale di rischio di imprese non finanziarie e ad altre
attività strettamente connesse.
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In Italia, il sistema finanziario si è fortemente sviluppato sotto il profilo di
intermediazione creditizia, lasciando indietro attività di investment banking che non
hanno avuto riconoscimento istituzionale e normativo, che si è avuto solo a seguito della
riforma con specifico riguardo per:
- le banche: abilitate a svolgere direttamente attività di merchant banking;
- le Sim: abilitate a loro volta a fare attività di collocamento a favore di clienti emittenti,
altri intermediari, ecc.;
- altri intermediari: possono questi svolgere servizi di assunzione di partecipazioni di
cash management, di intermediazione su cambi, ecc.
Esistono numerose aree d’affari delle attività legate all’investment banking, ciascuna
caratterizzata per competenza, clienti e mercati anche molto differenti. Le istituzioni
possono optare per una strategia di specializzazione (operando solo su una) o per una di
diversificazione (operando ad ampio spettro) tipica delle grandi investment banks. Le
attività si distinguono in 4 macro-aree:
- attività creditizia: le investment banks partecipano all’attività creditizia sia come
organizzatori di operazioni finanziate da altri soggetti, sia (più raramente) come
finanziatori diretti (financial advisor); secondo quest’ultima le investment banks
organizzano la costituzione dei sindacati di prestito e la sindacazione di prestiti
finalizzati all’acquisizione amichevole o ostile di imprese, forniscono consulenza alle
aziende e assistenza in caso di grandi progetti (project finance);
- corporate finance: rappresenta la ragion d’essere dell’investment bank, il cui tratto
distintivo è l’elevato contenuto di servizio dei prodotti offerti al clienti, sono inclusi:
~ finanza mobiliare: finanziamenti con emissione di titoli azionari ed obbligazioni
(grande servizio è quello di introduzione in borsa delle imprese),
~ finanza straordinaria: comprende ad es. la consulenza nelle operazioni di fusione/
acquisizione o alle imprese in crisi, ecc.
~ assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non finanziarie: tale
acquisizione è nota come venture capital e viene svolta, dato il rischio, tramite
fondi di investimento chiusi specializzati;
- capital markets: le attività riguardano il dealing di valori mobiliari sui mercati secondari
e sul mercato dei cambi e quella in strumenti derivati per la copertura dei rischi;
- asset management: attività costituita da servizi offerti alla clientela in 2 campi di attività:
~ cash management: la gestione dei flussi della tesoreria aziendale con l’obiettivo
della gestione economica dei saldi monetari giornalieri,
~ gestione dei patrimoni su base discrezionale in forza di una mandato affidato dal
cliente all’investment bank.
3. Le società di intermediazione mobiliare (Sim)
Fino al 1996 alcuni comparti dell’intermediazione erano caratterizzati da una riserva di
attività a favore di determinati soggetti, in particolare, le negoziazioni per conto proprio
e di terzi dei titoli non di Stato era un’esclusiva delle Sim (società di intermediazione
mobiliare di diritto italiano). Oggi tali riserve sono cadute e le attività di intermediazione
previste dall’ordinamento (servizi di investimento) possono essere svolte sia da
intermediari specializzati sia da banche. I principali problemi gestionali di una Sim
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riguardano l’assetto produttivo/distributivo e le scelte di prezzo/prodotto relativamente
ai rischi assunti e ai mercati di riferimento.
I servizi di investimento previsti e definiti dal decreto EuroSim sono:
- la negoziazione di strumenti finanziari per conto proprio (dealing) o per conto terzi
(brokeraggio);
- il collocamento di strumenti finanziari con garanzia (underwriting) o senza bollino di
sottoscrizione a favore dell’emittente (selling);
- la gestione individuale di portafogli di strumenti finanziari;
- la ricezione e trasmissione di ordini di negoziazione di strumenti finanziari.
Il dealing e l’underwriting implicano la gestione di un portafoglio titoli di proprietà e
quindi l’assunzione di correlati rischi di mercato.
Le attività di brokeraggio e di selling invece riguardano la gestione di patrimoni e la
ricezione/trasmissione di ordini come attività di servizio per conto terzi, sopportando
rischi meno intensi legati alla mancata copertura dei costi fissi necessari al
funzionamento della struttura aziendale.
Gli equilibri reddituale di una Sim di servizio si fondano quindi sulla capacità di generare
commissioni attive in grado di coprire i costi di struttura, mentre una Sim
dealer/underwriting si fonda sulla capacità di generare un margine positivo della gestione
del portafoglio proprietà.
I fattori da analizzare che influenzano il modo di operare delle Sim sul mercato sono:
- collegamento tra Sim e sistema bancario (sia in termini societari che operativi):
~ Sim di emanazione bancaria,
~ Sim indipendenti: operatori individuali che considerano le banche concorrenti o
clienti;
- tipo di clientela prevalentemente servita: l’underwriting ed il selling si svolgono nei confronti
di una clientela istituzionale o di tipo privato, nel caso dei privati ci sono operazioni
di scambio con molti clienti che alimentano operazioni di basso valore unitario (costi
elevati), viceversa nell’altro caso;
- modello distributivo: dipende dal tipo di servizi offerti, per servizi caratterizzati da un
ridotto grado di personalizzazione la distribuzione in senso fisico non esiste, per
servizi con un maggior contenuto di personalizzazione il problema della distribuzione
esiste ed è critico (su di essa poggia il successo dell’attività svolta);
- assetto produttivo: ci si riferisce alla scelta dei servizi da svolgere, nel senso che una Sim
può richiedere l’autorizzazione a svolgere da uno a tutti i servizi previsti dalla
normativa (distinguendosi in mono-bi-poli-funzionali).
4. Le società di credito al consumo
Si distinguono in: società indipendenti a capitale familiare e società facenti parte dei
gruppi. Il credito al consumo è riconducibile a 2 macro categorie di azioni:
- credito personale: finanziamento a durata pluriennale di importo tra 2500 e 15000 €
(struttura del mutuo);
- credito finalizzato: serve ad acquistare uno specifico bene di consumo prescelti dal
cliente, tecnicamente ha la forma del mutuo a rata costante e oggi anche del
finanziamento su carta di credito (revolving).
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5. I fondi comuni di investimento
Possono essere definiti come forme di investimento collettivo o di gestione del
risparmio. Il termine “comune” sta ad indicare l’indivisibilità del patrimonio detenuto di
cui ciascun partecipante è comproprietario per la quota versata. Per cui:
- il patrimonio è gestito da una società di gestione del risparmio ed è distinto da quella
di quest’ultima;
- le quote hanno tutte uguale valore e sono definite “passività di mercato” poiché il
valore dipende da quella di mercato del patrimonio del fondo.
Il fondo si intende aperto se il partecipante/sottoscrittore ha in ogni momento la facoltà
di investire/disinvestire, ne consegue la variabilità del fondo. Il fondo è invece chiuso se,
trascorsa la fase costitutiva, non possono accedervi nuovi partecipanti, mentre quelli
entrati possono riscattare la propria quota non prima di una predefinita scadenza.
Il fondo aperto è quello più diffuso e il suo funzionamento presuppone l’interazione tra:
- il sottoscrittore (o partecipante);
- la società di gestione del risparmio;
- la banca depositaria (che custodisce il patrimonio);
- il collocatore (soggetto autorizzato a collocare le quote del fondo presso il pubblico).
La combinazione di fondo comune e società di gestione costituisce una forma di
intermediazione poiché essa si interpone fra datori di fondi e prenditori finali. È una
modalità particolarmente strutturata di scambio diretto assistito. Tale forma di
intermediazione “leggera” si realizza secondo un modello forte di negoziazione delegata
che si caratterizza per il fatto di utilizzare un tipo di delega quasi totale, da renderla nella
sostanza molto prossima alla negoziazione in proprio. Le funzioni sostanziali
dell’intermediazione attuata sono:
- brokeraggio: valutazione e selezione delle attività del fondo;
- negoziazione accentrata;
- trasformazione del rischio;
- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidità.
Lo stato patrimoniale della società di gestione evidenzia: nel passivo la consistenza dei
mezzi propri che dipende dal numero di fondi gestiti; nell’attivo sono espressi gli
investimenti reali in attività materiali ed immateriali necessari per il funzionamento della
società e le attività finanziarie di proprietà (titoli di Stato) acquisite con le disponibilità
finanziarie (mezzi propri) non utilizzate per investimenti reali. Il fondo comune, invece,
non presenta un vero e proprio SP, bensì un rendiconto annuale contenente:
- il prospetto di sintesi del patrimonio;
- i prospetti di ripartizione del portafoglio;
- l’elenco dei primi 50 titoli posseduti.
In base agli obblighi di trasparenza e informativa si ha:
- il prospetto informativo sull’investimento proposto;
- la relazione semestrale con gli stessi contenuti del rendiconto;
- il prospetto giornaliero della situazione del fondo;
- il calcolo e la pubblicazione giornaliera del valore della quota.
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In merito al conto economico si osserva come anche per le voci di costo e ricavo
occorra distinguere tra componenti delle società di gestione e quelle del fondo: i ricavi
della gestione patrimoniale ed i relativi costi sono direttamente imputati al fondo
comune e vanno ad accrescere (o diminuire) il patrimonio del fondo stesso.
6. I fondi pensione
In Italia i fondi pensione si collocano nell’ambito del sistema previdenziale complessivo
e si distinguono in:
- previdenza pubblica di base: si basa sul principio della ripartizione in base al quale i
contributi pagati dal singolo lavoratore non sono accumulati per costituire la rendita
pensionistica, ma si utilizzano immediatamente per erogare le pensioni in essere;
- previdenza completamente collettiva: gestita secondi il principio della capitalizzazione,
secondo il quale i contributi pagati dal lavoratore vengono accreditati e investiti
andando a costituire l’importo delle future rendite pensionistiche;
- previdenza completamente individuale: gestita sempre secondo il principio della
capitalizzazione, ma su base individuale (come nelle polizze vita),
Si distingue inoltre in:
- fondo aperto: c’è il divieto di autogestione delle risorse;
- fondo chiuso: istituito attraverso una contrattazione collettiva promossa da
imprenditori, lavoratori e associazioni di categorie.
7. Le imprese di assicurazione
Con l’assicurazione l’individuo, previo versamento di un importo, ottiene quei mezzi
definiti nel contratto da un altro soggetto allorché si verifichi il rischio previsto.
L’assicurazione si basa sul principio mutualistico, in base al quale gli eventi negativi
(rischi) colpiscono solo alcuni degli interessati, pertanto il costo complessivo degli
accadimenti è ripartito tra tutti i partecipanti della collettività. Si distingue tra:
- assicurazioni danni: relative ai rischi attinenti ai beni, ai soggetti ed al patrimonio; le
passività si caratterizzano per un grado di liquidità stimato statisticamente e la loro
dimensione può essere maggiore dei premi raccolti;
- assicurazioni vita: relative ai rischi attinenti esclusivamente alla vita umana.
Siccome la maggior parte delle risorse raccolte da queste imprese sono impiegate in
attività finanziarie, le società di assicurazioni vengono considerate nelle categorie
generale degli intermediai finanziari.
Queste infine le principali differenze tra il contratto assicurativo e quello degli altri
intermediari finanziari:
- aleatorietà della prestazione nei confronti dei singoli assicurati, visto che il
risarcimento o meno dipende dal verificarsi o meno del rischio e l’importo varia in
relazione all’entità del danno subito nei limiti della somma assicurata;
- grado di liquidità: per la sua stima ci si affida alle statistiche.
8. La specializzazione e la diversificazione degli intermediari finanziari: i modelli
istituzionali prevalenti
In generale, salvo qualche eccezione:
- la stessa attività di intermediazione è svolta da intermediari diversi;
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- lo stesso intermediario svolge o può svolgere contemporaneamente più attività;
- la struttura dell’offerta degli strumenti e dei servizi finanziari è costituita sia da
intermediari specializzati, sia da quelli multifunzionali o diversificati, secondo
ampiezze differenziate.
Tale fenomeno contraddice la teoria in quanto la specializzazione si fonda sulla divisione
del lavoro, che genera economie di costo e di apprendimento. È inoltre importante
ricordare che l’effetto ricchezza generato da tale divisione del lavoro e specializzazione
della produzione è sottoposto alla condizione necessaria che l’efficienza dei mercati
renda attuabile e conveniente il processo di divisione/specializzazione. I motivi per cui
questo principio generale trova applicazione parziale si riferiscono al fatto che la
specializzazione degli intermediari è in parte artificiale ed esogena, in quanto:
- si osserva maggiore specializzazione nei sistemi finanziari in cui l’ordinamento
impone separazione tra attività distinte in relazione al tipo (creditizia o mobiliare) e
alla durata (breve o medio/lungo periodo);
- si osserva come aumenti la specializzazione in seguito all’introduzione di ordinamenti
restrittivi orientati alla separatezza, mentre diminuisce in seguito alla
deregolamentazione (come la riforma del ’93);
- nonostante l’imposizione normativa di separazione fra attività, gli intermediari fanno
scelte normative e gestionali che tendono ad aggirare le barriere normative: un es. ne
era la precedente separazione creditizia fra breve e medio/lungo termine, spesso
aggirata dalle banche (il m/l termine era affidata ad istituti specializzati) con
conseguente sviluppo del fenomeno della “doppia intermediazione” fra sottoscrittori
(depositanti) e prenditori di finanziamenti a m/l termine.
Il concetto di diversificazione nella teoria
Si definisce diversificata l’impresa che esercita contemporaneamente attività del tutto
reciprocamente indipendenti. Ciò implica che:
- i prodotti siano diversi nella funzione d’uso (non succedanei o intersostituibili);
- i mercati di tali prodotti siano del tutto reciprocamente indipendenti;
- i processi produttivi/distributivi impieghino risorse “specifiche”, non fungibili.
Questo totale livello di diversificazione difficilmente si riscontra poiché non
spiegherebbe le ragioni per le imprese dovrebbero diversificare le proprie attività. Infatti
le molteplici combinazioni prodotto-mercato-tecnologia presentano relazioni reciproche,
caratteristiche, volute e fisiologiche, quali:
- fra diversi prodotti e servizi esistono relazioni di succedaneità, interscambiabilità e
complementarietà in funzione dell’uso;
- non esistono relazioni biunivoche tra singoli prodotti e singoli mercati;
- le risorse impiegate nei processi produttivi e distributivi sono fungibili.
Si dice che la diversificazione degli intermediari sia correlata e concentrica poiché poggia
su uno degli elementi della combinazione prodotto-mercato-tecnologia per diversificarsi.
Le opportunità di diversificazione degli intermediari
Si deve innanzitutto considerare le opportunità emergenti dal fenomeno dell’utenza
congiunta, ossia di segmenti di clienti che usano contemporaneamente una pluralità di
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strumenti e servizi, ciò favorisce la stabilità delle quote di mercato e riduce la variabilità
del risultato economico complessivo. Inoltre la situazione di produzione congiunta
favorisce lo sviluppo di economie di scala, di scopo e non esclude totalmente i vantaggi
della specializzazione, purché il modello organizzativo adottato riesca a mettere in
comune e proteggere le condizioni del contesto.
Secondo la teoria devono però coesistere altre 2 condizioni:
- lo sviluppo di bisogni finanziari sempre più focalizzati e diversificati;
- la disponibilità di risorse interne idonee ad alimentare nuove combinazioni prodottomercato-
tecnologia, conseguentemente le risorse devono essere fungibili e la loro
conversione deve portare costi convenienti rispetto ai ricavi ottenibili, viceversa non
deve avere convenienza la possibile alternativa di cedere a terzi le risorse eccedenti.
Da ciò consegue che la diversificazione dell’intermediaro e l’efficienza del suo mercato
interno esistono in caso di parziali imperfezioni del mercato esterno.
I modelli istituzionali: banca universale e gruppo bancario
Per modello istituzionale si intende una realtà sintetizzata da 3 dimensioni fondamentali:
- natura ed integrazione dei processi produttivi: combinazione prodotto-mercato-tecnologia;
- assetto giuridico: ossia la possibilità dell’intermediario di configurarsi come soggetto
giuridico e unico titolare dell’esercizio di tutte le attività effettuate (banca universale) o
come una struttura societaria plurisoggettiva in cui l’azienda capogruppo svolge al
proprio interno i processi produttivi e distributivi e affida ad altrettante società lo
svolgimento di funzioni produttive specifiche come leasing, factoring… (gruppo
bancario), quest’ultimo ha natura economica unitaria e non esclusivamente finanziaria
(cioè di holding) e realizza un disegno imprenditoriale unico a direzione strategica
accentrata; tra i 2 modelli esposti non esiste soluzione di continuità, nel senso che tra
questi esistono modelli intermedi in cui la scelta di internalizzare/esternalizzare
dipende dall’intensità di correlazione e dal livello di integrabilità delle diverse attività, i
meccanismi del coordinamento decisionale ed esecutivo differiscono sostanzialmente
in quanto nella banca universale si fondano sul principio gerarchico mentre nel
gruppo esistono meccanismi di negoziazione per quanto subordinati ad un superiore
principio gerarchico nei confronti della capogruppo;
- assetto organizzativo: ha rilevanza in merito alla scelta alternativa fra strutture
organizzative per funzioni operative oppure per divisioni focalizzate a
macrocombinazioni prodotto-mercato (corporate banking, private banking,
investment banking); altra caratteristica riguarda la scelta di un livello ottimale di
accentramento/decentramento delle decisioni e delle responsabilità; le strutture
funzionali si caratterizzano per un maggior accentramento, mentre quelle divisionali
per un maggior grado di delega decisionale.
Quindi i diversi profili che definiscono il modello istituzionale dell’intermediario sono
strettamente interdipendenti e dovrebbero sottostare ad una logica di coerenza interna.
Capitolo 8
L’EQUILIBRIO REDDITUALE E FINANZIARIO DEGLI INTERMEDIARI
FINANZIARI
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1. L’obiettivo della produzione di ricchezza
Il fine istituzionale dell’impresa consiste nella produzione di ricchezza mediante lo
svolgimento di attività di produzione, di distribuzione e di scambio, ciò naturalmente
vale anche per gli intermediari finanziari, essendo questi ultimi imprese finanziarie; anche
se con terminologia diversa si può dire che l’intermediario è istituzionalmente finalizzato
a produrre un margine economico, inteso come differenza positiva fra i ricavi delle
vendite ed i costi per l’acquisto di tutti i fattori produttivi, secondo i prezzi di mercato.
I profili dell’equilibrio della gestione reddituale, finanziaria e patrimoniale
L’equilibrio della gestione identifica le condizioni necessarie e sufficienti affinché
l’intermediario finanziario sia in grado di mantenere nel tempo stabilità e continuità di
funzionamento. Con riguardo agli intermediari finanziari l’equilibrio della gestione ha 3
profili diversi:
- equilibrio reddituale: identifica la capacità dell’intermediario di conseguire con stabilità i
risultati economici, ciò vuol dire che il valore della produzione deve essere in grado di
remunerare a prezzi di mercato tutti i fattori produttivi impiegati, compreso anche il
capitale conferito dalla proprietà e quindi tenendo conto del rischio d’impresa;
- equilibrio finanziario: identifica anzitutto la capacità della gestione di mantenere con
sufficiente continuità e stabilità l’equilibrio fra i flussi di cassa in entrata e quelli in
uscita; si ricorda che l’equilibrio finanziario denota pure la capacità dell’intermediario
finanziario di mantenere sotto controllo la corrispondenza fra struttura dell’attivo e
struttura del passivo per quanto riguarda la durata finanziaria delle attività e delle
passività finanziarie e le loro rispettive caratteristiche di liquidità e di esigibilità;
- equilibrio patrimoniale: si riferisce anzitutto alla capacità della gestione di mantenere con
continuità un’adeguata eccedenza del valore dell’attivo rispetto a quello del passivo,
cioè un capitale netto positivo; da notare che mentre il valore delle passività è in
genere contrattualmente definito con criterio nominale (un dato importo di moneta) e
ha un elevato grado di certezza, quello delle attività si presta ad una gamma piuttosto
estesa di criteri valutativi (il valore di liquidazione, di funzionamento, ecc.).
I diversi tipi di equilibrio di gestione sono fisiologicamente interdipendenti e devono
quindi essere intesi come aspetti o manifestazioni dello stesso equilibrio di gestione.
Esemplificando, è evidente che un equilibrio reddituale positivo contribuisce a
migliorare sia l’equilibrio finanziario (apporto di maggiori entrate e di nuove risorse
finanziarie) sia quello patrimoniale (maggiore capitalizzazione e, a parità di altre
condizioni, minore indebitamento). Si può dire, quindi, che l’asse portante e centrale
dell’equilibrio di gestione è il risultato reddituale, nel medio/lungo periodo, in sintonia
con l’obiettivo di produzione di ricchezza che il modello istituzionale assegna all’impresa.
Ciò vuol dire che si attribuisce all’equilibrio finanziario e a quello patrimoniale la natura
di vincoli. In tal modo si tende a rappresentare l’equilibrio complessivo come un sistema
obiettivi-vincoli, riferito alle variabili reddituali, finanziarie e patrimoniali. Con
riferimento agli intermediari finanziari (soprattutto creditizi) l’assetto del sistema
obiettivi-vincoli si caratterizza per la maggiore importanza e criticità delle variabili
finanziarie e di quelle patrimoniali essendo la stabilità dell’equilibrio finanziariopatrimoniale
una condizione di operatività-funzionamento assolutamente necessaria.
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Accanto alla nozione di equilibrio di gestione, diviene del tutto consequenziale
introdurre quello di rischio di impresa, inteso come probabilità che l’equilibrio
considerato (reddituale, finanziario o patrimoniale) possa subire alterazioni
quantitativamente predefinite.
2. L’equilibrio reddituale e le diverse modalità di formazione del reddito
Tra gli indicatori dell’equilibrio reddituale il più utile ed il più sintetico è quello che
esprime la remunerazione del capitale proprio investito nell’impresa: il ROE è il rapporto
tra il risultato netto rilevato nel conto economico ed il capitale netto determinato dallo
stato patrimoniale, è cioè un’espressione della redditività contabile, misurata con i criteri
che determinano la formazione del bilancio dell’intermediario. Mentre il ROE è idoneo a
sintetizzare la redditività complessiva della gestione aziendale, la sua variabilità nel
tempo, correttamente misurata da idonei strumenti statistici (scarto quadratico medio o
varianza), è invece in grado di rappresentare quantitativamente il rischio complessivo di
impresa. Tale variabilità dipende sia dall’andamento delle componenti economiche
(ricavi e costi), sia dalla struttura per scadenze dell’attivo e del passivo, sia infine dalla
struttura finanziaria del passivo in senso proprio, cioè dalla leva finanziaria.
Da un punto di vista patrimoniale, il ROE esprime il tasso potenziale di incremento
endogeno del capitale netto, per accantonamento degli utili. Da un punto di vista
finanziario, il ROE è una componente fondamentale della capacità dell’impresa di
autofinanziarsi.
Per modello di economicità del singolo tipo di intermediario si intende la modalità
analitico-interpretativa più corretta per mettere in evidenza le peculiarità dal punto di
vista della formazione del suo equilibrio reddituale. In forza dell’ipotesi che ogni forma
di intermediazione finanziaria (quindi ogni modello di economicità specifico) possa
essere caratterizzato da diverse modalità di produzione di un proprio “margine
industriale” e quindi assuma una struttura patrimoniale caratteristica in funzione della
propria attività, è possibile classificare gli intermediari in 5 classi principali:
L’intermediazione orientata alla formazione di un margine di interesse
Gli intermediari di questa categoria si distinguono perché la loro gestione caratteristica
consiste nell’attività di intermediazione creditizia, cioè nell’acquisizione/gestione di
attività finanziarie fruttifere finanziate prevalentemente dall’emissione di passività
onerose che generano rispettivamente ricavi per interessi attivi e costi per interessi
passivi. Pertanto l’equilibrio economico di tali intermediari si fonda principalmente sul
margine di interesse, che è un margine di redditività lordo, costituito dalla differenza fra
le 2 voci menzionate di ricavo e di costo. Gli intermediari che assumono l’assetto di
intermediazione descritto sono: le banche (per la tradizionale attività di concessione di
prestiti e di acquisto di titoli, di raccolta di depositi e di emissione di obbligazioni); le
imprese di leasing; le imprese di factoring (limitatamente all’attività di finanziamento dei
crediti commerciali acquisiti) e le imprese di credito al consumo.
Lo stato patrimoniale di tali intermediari è così strutturato.
Attività fruttifere di interessi (Afi) Passività onerose di interessi (Pfi)
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- riserve di liquidità (detenute sotto forma di
riserva obbligatoria, di depositi liberi presso
la Banca Centrale e di depositi interbancari)
- finanziamenti (concessi in varie forme:
prestiti bancari a b.termine, a m/l termine,
di leasing, di factoring
- titoli di stato, obbligazioni e titoli azionari
- depositi bancari (raccolti presso la clientela
o altre banche sia in Italia che all’estero)
- debiti rappresentati da titoli (obbligazioni,
certificati di deposito, ecc.)
- debiti verso banche e/o altre aziende del
gruppo di appartenenza
Altre attività finanziarie non fruttifere (Aaf)
- moneta legale ed altri valori monetari in
cassa e crediti non fruttiferi
Passività non onerose (Pno)
- fondo TFR
- fondi per spese future (ad es. imposte)
- fondi rischi (su crediti ecc.)
Attività non finanziarie
- immobilizzazioni materiali ed immateriali
- capitale circolante
Mezzi propri (Mp)
- capitale sociale e riserve di capitale
- fondo per rischi bancari generali
- utile dell’esercizio
Il conto economico, riclassificati in forma scalare, presenta invece tale struttura.
(+) Ia Ricavi per interessi attivi
(-) Ip Costi per interessi passivi
(=) MIS Margine di interesse
(+) MIN Margine di intermediazione
(-) Co Costi operativi
(=) RG Risultato di gestione
(-) Apd Accantonamenti, proventi ed oneri diversi
(=) RLI Risultato lordo
(-) IM Imposte
(=) RN Risultato netto
A questo punto è importante analizzare sia come il MIS concorra alla formazione del
risultato netto, sia i fattori che contribuiscono alla formazione del MIS. A tal scopo si
utilizza “l’albero dei quozienti”, secondo il quale il ROE può essere scomposto nel
modo seguente:
Mp
RG
RG
RLI
RLI
RN
Mp
ROE = RN = × ×
dove:
- RN/RLI misura l’incidenza dell’imposizione fiscale sul reddito d’esercizio;
- RLI/RG indica l’effetto reddituale delle valutazioni dell’attivo (perdite su prestiti,
plusvalenze, minusvalenze, ecc.);
- RG/Mp misura il risultato della gestione corrente dell’attività di intermediazione
complessiva e può essere a sua volta così scomposto:
Mp
MIS
MIS
MIN
MIN
RG
Mp
RG = × ×
~ RG/MIN indica l’incidenza dei costi operativi,
~ MIN/MIS indica il contributo netto dei ricavi finanziari,
~ MIS/Mp misura il margine di interesse rispetto ai mezzi propri e costituisce il
principale indicatore di redditività lorda dell’intermediazione creditizia, così
scomponibile:
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Mp
Pfi
Pfi
Ip
Afi
Ia
Mp
Ccn
Afi
Ia
Mp
MIS × úû
ù
êë
= × + é ×
dove Ccn = (Afi – Pfi) e tra gli indicatori Ccn/Mp e Pfi/Mp, per il vincolo di
bilancio, sussiste una correlazione inversa, cioè all’aumentare di Mp aumenterà il
primo rapporto e diminuirà il secondo.
Possiamo quindi affermare infine che il rapporto MIS/MP dipende sia dal
livello/struttura dei tassi d’interesse negoziati, sia dalla struttura finanziaria dello stato
patrimoniale, cioè dal suo grado di capitalizzazione (Pfi/Mp) detto anche leva
finanziaria, che moltiplica l’effetto spread sul MIS.
L’intermediazione orientata alla generazione di un margine da plusvalenze
Gli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la loro
gestione caratteristica consiste nell’acquisizione/gestione di titoli obbligazionari e
azionari. Diversamente dall’intermediario creditizio, il flusso dei ricavi della gestione
caratteristica è costituito dai dividendi e dalla formazione di plusvalenze sul valore di
carico delle partecipazioni azionarie detenute.
La struttura caratteristica dello stato patrimoniale di questo tipo di intermediario è la
seguente.
Titoli obbligazionari
per reddito e liquidità
Titoli azionari
per investimento
Passività onerose
Immobilizzazioni tecniche
Mezzi propri (Mp)
La struttura caratteristica del conto economico è invece del seguente tipo.
(+) Ricavi da dividendi e plusvalenze su titoli di proprietà
(-) Costi da minusvalenze su titoli di proprietà
(+) Ricavi per interessi attivi
(-) Costi per interessi passivi
(=) Margine da plusvalenze (e di interesse)
(+) Ricavi netti da servizi
(=) Margine di intermediazione
(-) Costi operativi
(=) Risultato di gestione
Da notare come il margine da plusvalenze non può essere considerato un margine puro,
poiché in esso confluisce in una certa misura un flusso di interessi attivi.
63
{MIS
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Il modello di economicità descritto è riferibile alle merchant bank, intese come banche di
affari prevalentemente dedicate all’intermediazione mediante l’assunzione temporanea di
partecipazioni, e alle imprese di venture capital, la cui attività principale consiste
nell’acquisire partecipazioni azionarie in imprese emergenti appartenenti a settori
tecnologici innovativi.
L’intermediazione orientata alla formazione di un margine provvigionale
Gli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la loro
gestione caratteristica consiste nella produzione/distribuzione di servizi finanziari che
sono remunerati da provvigioni e commissioni (da qui la definizione di margine
provvigionale).
(+) Ricavi per provvigioni e commissioni su servizi
(-) Costi operativi
(=) Margine provvigionale
I servizi finanziari, che generano un flusso provvisionale o ricavi comunque diversi da
interessi, cedole e dividendi, possono essere classificati nel seguente modo:
- servizi di incasso/pagamento: connessi con l’uso degli strumenti di regolamento degli
scambi, anche di quelli denominati in valuta; prodotti principalmente dalle banche per
conto della clientela e dalle imprese di factoring;
- servizi di intermediazione mobiliare: si riferiscono alla gestione in senso lato di valori
mobiliari in nome e per conto di terzi, generalmente rappresentati da aziende
emittenti titoli e da investitori in titoli; prodotti dalle banche, dalle imprese di
investimento o società di intermediazione mobiliare, dalle società di gestione del
risparmio, dalle merchant bank ed investment bank;
- servizi di consulenza: la consulenza può riguardare la totalità dell’attività finanziaria di
tutti i soggetti economici ed è in genere svolta in complementarietà con altre attività
finanziarie, in quanto la clientela presenta bisogni finanziari molto focalizzati ed
evoluti (tipici del corporate e private banking); prodotti dalle banche, da società
d’intermediazione mobiliare, da merchant ed investment bank e da altri intermediari
con competenze specifiche.
Il margine degli intermediari con passività di mercato: un caso particolare
Il modello di economicità di tali intermediari è misto, nel senso che è caratterizzato da
varie combinazioni dei 3 tipi di margine precedentemente esaminati. Quando parliamo di
passività di mercato intendiamo strumenti quali: quote dei fondi comuni di investimento
gestiti dalle società di gestione del risparmio (Sgr) e azioni delle società di investimento a
capitale variabile (Sicav) e le quote dei fondi pensione.
Nel caso del fondo comune e del fondo pensione aperto, la quota è una parte del
patrimonio del fondo;il termine passività sta ad indicare che la società di gestione ha, nei
confronti del portatore della quota e su sua richiesta, l’obbligo di liquidare la quota, al
prezzo di mercato.
Nel caso delle Sicav, lo strumento di investimento è un titolo azionario; non vi è
distinzione tra il patrimonio degli investitori e quello del gestore.
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Nel caso infine del fondo pensione chiuso, gli strumenti di investimento sono simili a
quelli dei fondi comuni di investimento e dei fondi pensione aperti (quote) e non vi è
distinzione tra patrimonio dei lavoratori aderenti e quello del fondo pensione (come nel
caso delle Sicav).
Il conto economico dell’intermediario con passività di mercato segue il seguente schema.
(+) Ricavi correnti
(+) Plusvalenze da valutazione
(+) Plusvalenze da alienazione
(-) Commissioni
(=) Margine economico
Gli intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativo
L’attività di tali intermediari si concretizza nel soddisfacimento del bisogno di
fronteggiare i rischi puri delle unità di domanda attraverso il processo assicurativo.
Tale processo si caratterizza per la non coincidenza tra il momento in cui avviene la
manifestazione monetaria degli impegni degli assicurati (pagamento anticipato del
premio) e quello delle imprese di assicurazioni (risarcimento dei sinistri), in modo che
una compagnia in attività acquisisca sempre risorse finanziarie in anticipo rispetto ai
propri impegni (inversione del ciclo costi-ricavi). I premi sono, quindi, investiti ed il loro
rendimento è stimato e riconosciuto all’assicurato fin dal momento del pagamento del
premio, che viene calcolato in modo che il suo montante consenta alla compagnia di
coprire gli impegni assunti.
Le basi tecniche del procedimento assicurativo comprendono:
- un’ipotesi statistica: riguardante l’ammontare, il numero e la distribuzione temporale
delle somme che dovranno essere corrisposte agli assicurati;
- un’ipotesi finanziaria: riguardante il rendimento dei mercati finanziari, tali ipotesi
devono essere necessariamente ben definite e rispettate per rendere rigorosa
l’attuazione del processo assicurativo, se ciò non avviene, la compagnia è esposta ad
un rischio di volatilità del risultato economico
In caso di sottostima dell’ipotesi statistica, la compagnia conseguirà un risultato
economico inferiore a quello previsto, così come nel caso contrario (stima statistica più
alta e stima finanziaria più bassa) il premio assumerebbe un importo superiore a quello
del mercato e porterebbe ad una minore competitività dell’impresa. Se invece il premio è
stato correttamente calcolato, la compagnia di assicurazione dovrebbe chiudere sempre
con un margine operativo lordo prossimo allo zero; per raggiungere invece un risultato
netto positivo, essa deve vendere il prodotto assicurativo ad un prezzo (premio di tariffa)
superiore a quello stimato sulla base del processo assicurativo (premio puro)
aggiungendo a quest’ultimo:
- i costi di distribuzione e le quote di competenza dei costi operativi;
- un ragionevole margine per tutelarsi dalla possibilità di scostamenti sfavorevoli tra
ipotesi adottate ed effettivo andamento dei sinistri e dei mercati in cui si sono investiti
i premi;
- un margine di utile.
3. L’equilibrio finanziario
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L’equilibrio finanziario è determinato nel corso del tempo dalla combinazione e dalla
contrapposizione di tutti i flussi finanziari in entrata ed in uscita, riferibili
all’intermediario finanziario considerato. Si tenga presente che il flusso è, secondo la
definizione adottata, una variazione monetaria (o di cassa) di segno positivo o negativo.
La classificazione dei flussi finanziari, a seconda del tipo di fattore che l’ha causato, si
articola nel modo seguente:
Flussi finanziari positivi
- Δ positive di Af
- Δ negative di Af
- Δ negative di Ar
- Δ positive di Mp
- Ricavi finanziari e non finanziari
Flussi finanziari negativi
- Δ negative di Pf
- Δ positive di Af
- Δ positive di Ar
- Costi finanziari e non finanziari
- Imposte e tasse
- Dividendi
Occorre ricordare che i movimenti delle voci considerate abbisognano di una
contropartita monetaria.
I fattori influenti sull’equilibrio finanziario
L’importanza dei fattori e la criticità dell’equilibrio finanziario variano a seconda del tipo
di intermediario analizzato. L’equilibrio assume maggiore quanto maggiore sono
l’intermediazione creditizia e la trasformazione delle scadenze, come ad es. avviene nel
caso della banca, che, a differenza degli altri intermediari, ha una leva finanziaria molto
elevata (le passività a vista sono maggiori del passivo a scadenza) e il rapporto fiduciario
si mescola al concetto di solvibilità.
(vedi schema pag. 368)
La liquidità, la struttura finanziaria e la solvibilità
L’equilibrio fra le strutture per scadenze dell’attivo e del passivo ha rilevanza finanziaria
se appare corretto nel medio periodo riferire la capacità di equilibrio di tesoreria
dell’intermediario alla concomitanza delle scadenze contrattuali delle attività e passività.
Tale accezione ha però portato a diverse critiche in quanto l’equilibrio finanziario è
protetto dalla capacità dell’intermediario di sostituire alle passività scadute nuove
passività.
Considerando ora il concetto di solvibilità si può affermare che questo sussiste quando il
valore dell’attivo è superiore a quello nominale del passivo, in tal caso si dice che
l’intermediario è solvibile, cioè in grado di far fronte al proprio indebitamento
economico. La solvibilità è una situazione non modificabile ex post.
Anche se strettamente collegati i concetti di solvibilità e di liquidità, è dimostrabile che
una banca solvibile non è necessariamente liquida e viceversa.
Infine si può affermare che la situazione di solvibilità (concetto patrimoniale), anche se
non identificandosi con l’equilibrio finanziario, ne è un presupposto essenziale..
Capitolo 9
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I RISCHI CARATTERISTICI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI E
LORO GESTIONE
1. La classificazione sistemica dei rischi
Gli equilibri di gestione dell’impresa sono chiaramente soggetti a instabilità, a causa del
continuo mutamento delle condizioni ambientali. Al concetto di instabilità è poi
associata strutturalmente la nozione di variabilità del risultato, sia rispetto all’obiettivo
(tramite la misura di scostamento) sia rispetto alla serie storica dei risultati precedenti (ad
es. redditività e cash flow). A sua volta la nozione di variabilità del risultato chiama in
causa quella di rischio. In generale si può affermare che ogni rischio specifico è
caratteristico di una certa funzione o attività di intermediazione, ciò significa che la
totalità dei rischi qualifica la situazione generica di un intermediario, la cui attività è però
caratterizzata da rischi specifici.
Il rischio generico, ovvero condiviso da tutte le imprese, riguarda la struttura dei costi.
I rischi specifici vanno invece divisi, evidenziando:
- il rischio di controparte (o di insolvenza): legato alla controparte contrattuale;
- il rischio di mercato: derivante ad es. dalla variazione dei prezzi;
- il rischio di variazione: per es. correlato al livello generale dei prezzi.
2. I rischi di insolvenza della controparte
Il rischio di credito
Questo consiste nell’eventualità che, alle scadenze previste del contratto, il cliente
finanziato si riveli insolvente (totalmente o parzialmente) in merito al rimborso del
capitale e/o al pagamento degli interessi. Secondo l’attuale normativa gli amministratori
sono tenuti ad accertare il presumibile valore di realizzo dei crediti, in quanto il mancato
pagamento determina il venir meno di un’entrata di cassa attesa e si configura quindi
come elemento di rischio finanziario di durata ed entità ignote ex-ante.
Per il controllo del rischio di credito, gli intermediari creditizi adottano procedure e
sistemi di gestione particolari come: la politica dei prestiti, che determina la dimensione
del portafoglio, la composizione dello stesso portafoglio ed i criteri di valutazione dei
singoli affidamenti.
Sempre con lo scopo di controllare tale rischio, sono rilevanti i seguenti 3 profili:
- il tasso di sviluppo desiderato dei prestiti in essere: la politica dei prestiti definisce un
limite di accettazione;
- la composizione del portafoglio prestiti: ovvero diversificare le singole posizioni in
funzione dei settori merceologici, della localizzazione geografica, delle classi di
importo e della forma contrattuale specifica del prestito;
- i criteri e i metodi di valutazione-selezione dei singoli affidamenti: in modo da poter,
tra le altre cose, determinare la capacità di rimborso del cliente.
In definitiva, il processo di valutazione esamina sia l’impresa sia il settore, con
rappresentazioni sia statiche che dinamiche, assumendo come riferimento temporale il
passato, il presente ed il futuro e avvalendosi delle tecniche e dei metodi più svariati (ad
es. dall’analisi del settore a quelle di bilancio). Ovviamente queste attività di valutazione
comportano costi più o meno rilevanti.
67
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Figura. La sequenza del processo produttivo della concessione di credito
Il rischio di regolamento
Tale rischio si configura come quello di insolvenza della controparte contrattuale,
obbligata a consegnare una certa somma di denaro in contropartita di predeterminati
strumenti finanziari (ad es. valori mobiliari) o viceversa (come il regolamento dello
scambio).
Il problema legato al rischio di regolamento va visto sia dal punto della contestualità che
della scadenza temporale (a pronti o a termine):
- nel caso di contestualità perfetta nel contratto di compravendita a pronti: si hanno
conseguenze limitate, infatti se una parte non assolve, l’altra si astiene dalla propria
prestazione, quindi l’unico danno è il costo di ricerca di una nuova contropartita e di
eventuali variazioni contrattuali;
- nel caso di contestualità perfetta nel contratto di compravendita a termine: il danno è
maggiore dato che viene persa la posizione ma si è effettuato la prestazione.
Si deve osservare che in molti casi la contestualità è impossibile per varie ragioni (spesso
per ragioni tecniche), quindi, se fra le due prestazioni si interpone anche un brevissimo
lasso di tempo, il rischio di regolamento si manifesta anche in modo asimmetrico.
In caso di non contestualità il rischio in esame ha conseguenze ben più gravi: il rischio di
regolamento si trasforma in rischio di credito, la parte contrattuale solvente diventa
creditrice nei confronti di quella insolvente.
3. I rischi di mercato
Per rischio di mercato si intende il rischio che le variazioni dei prezzi tipici dei mercati
finanziari influiscono sul risultato economico della gestione; questi prezzi sono: i tassi di
interesse (rischio di interesse), i tassi di cambio (rischio di cambio) e i prezzi (rischio di
prezzo) dei valori mobiliari e di altre attività finanziarie negoziabili (in genere quotazioni,
diverse dalle valute). Tali tipi di rischi riguardano tutti gli intermediari che esercitano
l’intermediazione creditizia e/o mobiliare con assunzione di posizioni in proprio, ovvero
facendo una scelta di investimento o di finanziamento, ad es.: la concessione di un
mutuo a tasso fisso ha il rischio intrinseco derivante da un eventuale successivo aumento
(o diminuzione) dei tassi di interesse correnti (non avrebbe invece corso nessun rischio
di mercato se avesse stipulato un mutuo a tasso variabile); l’emissione di una passività
68
1
ricerca di
nuovi clienti
chiedenti
2
raccolta e analisi
dell’informazione
3
valutazione dei
risultati delle
analisi
4
selezione delle
richieste sulla base
dei criteri accettati
6
negoziazione con il
cliente e
contrattualizzazione
7
concessione
e utilizzo
8
monitoraggio ed
eventuali interventi:
- rinegoziazione
- revoca/recupero
5
def. dei profili
tecnici e contrattuali
del finanziamento
Appunti di
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finanziaria denominata in valuta diversa da quella contabile; l’acquisto di un titolo
azionario quotato.
Si potrebbe concludere facilmente che quante più posizioni prende l’intermediario tanto
maggiori sono i rischi che si assume, questa affermazione è però errata in quanto:
- per un principio di copertura reciproca, fra le diverse posizioni prese possono
determinarsi effetti di compensazione dei rischi; tecnicamente si dice che
l’intermediario ha costruito una situazione di matching (in caso contrario di
mismatching) della posizione, ovvero ha realizzato l’effetto di compensazione (o di
matching appunto) con l’assunzione di posizioni contrapposte attive e passive, di
credito e di debito;
- per l’effetto di correlazione, la compensazione può avvenire fra posizioni dello stesso
segno (attive o passive) e non di segno opposto.
Muovendosi verso un’impostazione dinamica del problema, si può ricavare l’indicazione
che la gestione dell’intermediario tende a creare continue opportunità di governo del
rischio di mercato complessivo. In teoria sarebbe possibile gestire il complesso delle
posizioni in essere in modo da annullare il rischio complessivo di mercato, nella pratica
questa strategia sarebbe molto costosa e incongruente: pertanto l’esistenza di una
componente fisiologica di rischio di mercato non compensato chiama in causa la
funzione fondamentale del capitale proprio, che deve essere valutata in rapporto al
rischio complessivo in essere (non solo di mercato).
Infine bisogna precisare che la distinzione fra rischio di interesse e rischio di prezzo
dipende anche formalmente dalla diversa modalità di rappresentare il valore delle attività
finanziarie in bilancio.
Il rischio di interesse
In riferimento all’attività di intermediazione creditizia, il rischio in esame si identifica con
la possibilità che l’andamento dei tassi di mercato provochi variazioni divergenti del
rendimento medio degli impieghi e del costo medio della raccolta, con ripercussioni sul
margine di interesse. Tale rischio nasce dalla presenza in bilancio di mismatching su:
- la durata delle operazioni e le relative condizioni di ammortamento (se previste);
- le condizioni di rivedibilità dei tassi: quando si considerano operazioni a tasso
contrattualmente rivedibile prima della scadenza.
Per misurare l’esposizione al rischio di tasso è necessario dunque analizzare le condizioni
contrattuali che regolano la rinegoziabilità dei tassi relativamente al complesso degli
impieghi e della raccolta in essere: il modello più semplice si basa su una riclassificazione
del bilancio che separi le operazioni a tasso rinegoziabile da quelle a tasso non
rinegoziabile nell’esercizio, ovviamente è necessario un criterio univoco. Innanzitutto si
deve distinguere tra operazioni (attività o passività) che hanno tassi di rendimento
variabili prima dell’orizzonte temporale considerato (rinegoziabili), dette “sensibili” ai
tassi di interesse, e quelle “non sensibili” ai tassi (o “a tasso fisso”). Una prima
indicazione degli effetti di una variazione dei tassi sul margine di interesse è fornita dal
segno e dall’entità della differenza (il “gap”) tra attività e passività sensibili; tale analisi è
detta statica – in quanto evidenzia il mismatching ad una certa data e riferito a un certo
periodo temporale – e va svolta quotidianamente (ad es. tutti i trimestri).
69
Appunti di
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Migliori informazioni si possono ottenere tramite l’esame di una serie di bilanci
riclassificati, sia storici che prospettici, con l’aiuto di alcuni indici di bilancio. Prima di
tutto si calcola l’ammontare dei gap tramite la formula G = Av - Pv, dove G è il gap, Av
le attività a tasso variabile e Pv le passività a tasso variabile. Il grado di mismatching può
essere sintetizzato dal rapporto
A
G (dove A sono le attività fruttifere totali); inoltre
l’entità del gap può essere raffrontata alla misura dei mezzi propri (Mp), ottenendo
l’indice Mp
G , che rappresenta una misura di adeguatezza del patrimonio rispetto al tipo di
rischio esaminato e che è determinato dal rapporto
A
G e dal reciproco del grado di
capitalizzazione Mp
A . In base all’andamento delle prime due grandezze si possono avere
come situazioni limite:
-
A
G costantemente basso con oscillazioni di G intorno allo 0: situazione
sostanzialmente protetta dal rischio di tasso;
-
A
G molto elevato e G costantemente maggiore di 0: il margine di interesse migliora in
fase di tassi crescenti e peggiora con tassi calanti;
-
A
G molto elevato e G costantemente minore di 0: situazione inversa alla precedente.
Per gestire il rischio di interesse, l’intermediario deve strutturare il bilancio in modo che i
suddetti indici assumano i valori prefissati adottando politiche di “gestione
attivo/passivo” (o asset liability management) che variano tra due estremi:
- una strategia tendente alla completa eliminazione del mismatching (annullamento dei
gap) allo scopo di contenere il rischio di tasso (strategia di immunizzazione);
- una strategia tendente al periodico aggiustamento del gap allo scopo di trarre
vantaggio dalle previsioni sull’evoluzione dei tassi di mercato: il bilancio deve avere il
massimo gap positivo all’inizio delle fasi di rialzo dei tassi e il massimo gap negativo
in quelle di ribasso; tale strategia presuppone la capacità dell’intermediario di
prevedere con congruo anticipo rispetto alla maggioranza degli altri soggetti le
variazioni dei tassi (molto difficile nella pratica).
Per apprezzare l’esposizione al rischio di una data struttura di bilancio è importante
considerare il ruolo svolto dal rapporto di capitalizzazione e quindi dell’indice di
adeguatezza dei mezzi propri ( Mp
G ). Indicando con Ta il tasso di rendimento medio
ponderato delle attività e con Tp il costo medio ponderato delle passività, il margine di
interesse (Mi) sarà:
Mi = Ta A – Tp P
Nel corso dell’esercizio Mi può variare solo per variazioni di Tav e Tpv (a tasso
variabile), supponendo che la variazione dei tassi sia uniforme (indicandola
genericamente con ΔT si ha che:
ΔMi = (Av – Pv) ΔT
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Appunti di
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Importante inoltre l’analisi della variazione del contributo dato dal margine di interesse
alla redditività dei mezzi propri ( Mp
Mi ), partendo dalla precedente e dividendo per Mp:
T
Mp
G
Mp
D Mi = D
dove Mp
G rappresenta un moltiplicatore che trasmette gli effetti delle variazioni dei tassi
di mercato sulla redditività di Mp: maggiore è il grado di capitalizzazione e minore risulta
l’effetto delle variazioni dei tassi. Se si ha lo stesso “controllo” del gap, gli intermediari
sono in grado di assorbire meglio le conseguenze di eventuali andamenti sfavorevoli.
Il rischio di cambio
I presupposti sono nell’operatività in moneta diversa da quella nazionale: esiste cioè un
rischio di cambio quando le attività in una certa valuta non hanno valore pari alle
passività della stessa valuta. Bisogna focalizzarsi sulla posizione netta in cambi: sarà
positiva o negativa quando la composizione per valuta delle attività è diversa dalla
composizione per valuta delle passività. Supponendo ad es. un’attività di un’impresa
italiana in $, un suo apprezzamento produrrà una plusvalenza delle attività superiore alla
minusvalenza delle passività: ovvero si avrà una plusvalenza pari alla posizione netta
moltiplicata per la variazione del cambio. Le plus/minusvalenze sulle posizioni valutarie
sono potenziali, in quanto solo la loro estinzione e conversione in € determinano i
definitivi guadagni/perdite su cambi. Al tempo della formazione del bilancio, redatto in
€, tutte le posizioni in valuta vengono valorizzate ai tassi di cambio correnti e quindi
contabilizzate, evidenziandole, nel conto economico per differenza rispetto al valore di
carico delle medesime posizioni.
A questo punto si potrebbe ritenere di poter ottenere una totale immunizzazione da
questo rischio mantenendo costantemente una posizione di matching perfetto fra le
attività e le passività nelle singole valute: ciò è però tecnicamente impossibile, a meno
che non si riferiscano ai rispettivi montanti rispetto ad uno stesso orizzonte temporale.
Invece di perseguire l’immunizzazione, l’intermediazione potrebbe cercare di cogliere le
opportunità tramite l’assunzione di posizioni speculative (così facendo ci sono notevoli
somiglianze con il rischio di interesse). Per completezza si deve notare come le attività e
le passività esposte nello stato patrimoniale non rappresentano in modo completo il
sistema degli impegni e dei rischi di cambio assunti dall’intermediario; infatti questi può
prendere posizione anche (o semplicemente) tramite l’utilizzo di strumenti finanziari
come i contratti a termine, gli swap, futures ed options: così facendo un’eventuale
posizione netta creditoria in $ potrebbe esser compensata con una vendita a termine in $
per importo pari al montante della posizione e alla medesima scadenza.
È infine importante considerare il ruolo della gestione della tesoreria, le cui operazioni
sono guidate da logiche di convenienza economica riferite alle aspettative
dell’andamento dei tassi delle singole valute.
Il rischio di prezzo
L’attività di negoziazione in proprio di valori mobiliari origina guadagni o perdite in
conto capitale a seconda che il prezzo di acquisto sia inferiore o superiore al prezzo di
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Appunti di
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vendita: la somma algebrica dei guadagni e delle perdite è una componente significativa
per il risultato reddituale di periodo
Sui titoli presenti in portafoglio al momento della redazione del bilancio si formano
invece plus/minusvalenze a seconda del fatto che i prezzi di mercato siano superiori o
inferiori ai prezzi originari di acquisto, denominati prezzi “di carico”: tali variazioni
concorrono a formare il risultato economico di periodo se si segue il criterio del valore di
mercato; altro criterio è quello in base al quale i titoli sono valutati al minore tra il costo
d’acquisto e il valore di mercato (si evidenziano solo le minusvalenze).
Un intermediario è solvibile se il valore delle attività è superiore a quello delle passività;
ciò che può provocare ingenti perdite di valore per gli intermediari stessi è la perdita su
crediti e la caduta dei prezzi dei titoli posseduti. Oltre al caso limite dell’insolvenza,
un’altra possibile conseguenza è che un improvviso fabbisogno di liquidità possa
costringere a smobilizzare una quota dei titoli posseduti, in tal caso il rischio consiste
nell’eventualità che i prezzi di mercato siano inferiori a quelli di carico.
La posizione netta, relativamente ad un dato titolo, si calcola:
- partendo dal valore di carico complessivo dell’investimento in un certo titolo;
- aggiungendo il valore totale degli “impegni a ricevere” il medesimo titolo;
- sottraendo il valore totale degli “impegni a consegnare” il medesimo titolo.
Una posizione netta lunga espone al rischio di ribasso del prezzo e consente di realizzare
guadagni in conto capitale in caso di rialzo (il contrario per una posizione netta corta). Il
rischio di posizione misura l’effetto prodotto da una data variazione di prezzo.
Le cause che possono determinare una variazione dei prezzi sono dovute a:
- mutamenti generali delle condizioni di mercato (rischi generali): ad es. il rischio di
interesse per i titoli di debito ed il rischio legato all’andamento generale dei corsi
azionari per i titoli di capitale (per la copertura si usano gli strumenti derivati);
- circostanze particolari riguardanti il singolo emittente (rischi specifici): come i rischi
di credito per i titoli di debito (per la copertura è necessaria un’attenta valutazione e
selezione dei titoli, un’eventuale diversificazione oltre che l’uso dei derivati).
4. I rischi di variazione del livello generale dei prezzi
Oltre ai rischi legati ad incertezze, si deve considerare anche il rischio di inflazione, secondo
la quale la stessa quantità di moneta consente di comprare, in periodi diversi, quantità
minori di beni e servizi. Riguardo agli intermediari, si deve considerare che la loro
struttura è composta prevalentemente da crediti e debiti nominali (il pagamento avviene
alla scadenza), quindi l’eventuale svalutazione delle attività finanziarie è compensata dalla
corrispondente svalutazione delle passività. Occorre però considerare la composizione
della struttura patrimoniale dell’intermediario che, al tempo t0, è:
Af0 + Ar0 = Pf0 + Mp0
Considerando l’eguaglianza tra ricavi e costi, l’adozione di una rappresentazione
contabile a valori “correnti” ed indicando con k il tasso d’inflazione si ha:
Af + Pf + Ar0 (1+k) =Mp1
Dove il valore nominale delle attività/passività finanziarie appare invariato, mentre
quello delle attività reali sembra nominalmente rivalutato per l’inflazione (1+k).
Per valutare l’effetto dell’inflazione ex post occorre calcolare:
Mp1 = Mp0 (1+k)
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Appunti di
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ovvero se il capitale netto contabile si sia rivalutato o meno rispetto al tasso d’inflazione,
a tal proposito si possono ipotizzare 3 casi alternativi:
- se Af = Pf, allora Ar0 = Mp0 e Mp1 = Mp0 (1+k): il capitale netto si rivaluta
nominalmente nella misura del tasso di inflazione;
- se Af > Pf, allora Ar0 > Mp0 e Mp1 > Mp0 (1+k): la rivalutazione del capitale netto è
maggiore del tasso di inflazione dato che gli Mp beneficiano residualmente della
rivalutazione della Ar;
- se Af < Pf, allora Ar0 < Mp0 e Mp1 < Mp0 (1+k): questa è la situazione più frequente,
situazione inversa alla precedente anche per il fatto che una parte degli Mp risulta
destinata ad integrare le passività nel finanziamento delle Af.
Come già visto, il capitale circolante monetario netto positivo (Af – Pf > 0) ha un ruolo
rilevante. Un’analisi più approfondita deve però considerare anche che:
- fra le Af, le azioni possedute hanno in genere compartimento difforme, il loro valore
futuro non è ancorato ad un parametro nominale, ma dipende anche dal valore
prospettico degli investimenti reali, quindi in teoria, in caso di inflazione, il valore di
queste azioni dovrebbe aumentare in misura maggiore del livello generale dei prezzi;
- l’inflazione influisce sia sui flussi finanziari che sulle struttura finanziari degli
intermediari;
- l’inflazione influisce sul livello generale dei tassi d’interesse e quindi sui costi e i ricavi
degli intermediari creditizi;
- l’inflazione influisce sui costi operativi non finanziari;
- l’inflazione ha effetto differenziato all’interno della stessa struttura finanziaria
dell’attivo e del passivo, poiché le Af e le Pf sono denominate in valuta diversa e sono
caratterizzate da tassi di inflazione e aspettative inflazionistiche diverse.
Schemi (molto) riassuntivi
GLI STRUMENTI ED I SERVIZI FINANZIARI
1.1. Gli strumenti finanziari di raccolta di tipo personalizzato
Strumenti di tipo personalizzato:
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- c/c di corrispondenza passivi: contemporaneamente funzione di pagamento e di
investimento, strumento di impiego di fondi, diversi dai c/c attivi; da distinguere: data
valuta, quarto giorno, sesto giorno, data di emissione assegno; viene mandato
l’estratto conto (ogni 3 mesi) e la staffa (annuale);
- depositi a risparmio (D/R): finalizzati a sottrarre durevolmente somme ai consumi, si
usa il libretto di risparmio (nominativo o al portatore); in base alla scadenza possono
essere liberi o vincolati;
- certificati di deposito (CD): durata breve-media (3 mesi – 5 anni); sono titoli
individuali, trasferibili e a remunerazione predefinita o variabile
- pronti contro termine passivi (P/T): la banca vende con patto di riacquisto; prezzo a
pronti ed a termine; durata 1-2-3 mesi; non ammette estinzione anticipata.
1.2. Le forme tecniche di raccolta basate su strumenti di mercato
Hanno una scadenza m/l termine e sono principalmente:
- obbligazioni bancarie: sono abilitate tutele società bancarie (no di persone); la loro
emissione deve essere deliberata dall’organo amministrativo; durata min 3 anni (anche
in tranche); possono avere o non caratteristiche di mercato;
- titoli strutturali: equity-commodity-foreignexchange linked e reverse convertable;
legati all’andamento di tassi di interesse (fixed riverse floating), legati a particolari
eventi (credit derivative).
Contabilizzazione: voce 20 SP e CE.
1.4. L’apertura di credito in c/c e le operazioni di smobilizzo dei crediti
commerciali
Per sopperire a carenze temporanee di liquidità, le imprese richiedono alle banche un
margine di liquidità tramite:
- apertura di credito in c/c: a tempo determinato o indeterminato; è una forma di
finanziamento molto elastica, onerosa, contrattuale e non assistita da garanzie (solo a
volte si); ci sono operazioni a debito e a credito; ogni operazione è contrassegnata
dalla data contabile e da quella valuta; competenze: interessi, commissioni max
scoperto, rimborsi spese; contabilizzazione: voce 40 SP e 20 CE;
- sconto cambiario: un’impresa cede i propri crediti ad una banca o con il pagherò o
con la tratta; esiste la girata; clausole usate: pro solvendo o pro soluto; possibile
castelletto di sconto (rapporto continuativo); S=(numeri*tasso)/36500;
contabilizzazione voce 40 CE;
- anticipi sbf su ricevute e fatture: per motivi economici e fiscali; ora si usano le
ricevute bancarie (no titoli di credito) e le fatture commerciali; si distingue tra
l’accredito diretto in c/c, il conto transitorio fruttifero sbf; contabilizzazione: voci 20
e 40 CE.
1.5. Lo smobilizzo dei crediti tramite factoring
Factoring: servizio gestionale che riduce il rischio di credito delle operazioni; pro
solvendo o pro soluto; può essere: completo, maturity, invoice discounting, international
(imp-exp); importanti indicatori della convenienza: durata e impatto medio; la decisione
di utilizzo rientra nel processo di delega all’esterno.
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Costo: interessi maturati sugli anticipi, commissione, spese di istruttoria, in genere quelli
connessi alla gestione delle fatture.
Convenienza: confronto tra oneri, destinazione flussi finanziari liberati.
1.6. Il finanziamento dei capitali fissi: il mutuo
Il mutuo è una forma di prestito a m/l termine erogata dalla banca; ci sono le rate
stabilite secondo un piano di ammortamento (R=C+I); si distingue tra debito estinto e
residuo, ammortamento francese (rate posticipate periodiche costanti) periodo di
preammortamento (solo quota interesse) e ammortamento italiano (quote capitali
costanti C1=C/n); diversi profili contrattuali: indicizzazione del prestito e in valuta.
1.7. Il finanziamento dei capitali fissi: il leasing
Il leasing è un contratto atipico regolato da scrittura privata; varie forme: operativo (solo
il bene senza manutenzione), finanziario (m/l termine, tutto sul locatore), immobiliare,
mobiliare, lease back, internazionale; rischio cliente e rischio bene; il costo del leasing
finanziario è dato da PB = Σ C/(1+i)t + PR/(1+i)n; per la contabilizzazione in Italia si
usa il metodo patrimoniale.
1.9. Gli strumenti di finanziamento degli impegni contrattuali d’impresa
I prestiti bancari possono essere di cassa o di firma.
I crediti di firma si dividono a seconda: della tipologia di obbligazioni sottostante, delle
finalità dell’impegno della banca, dell’ambito di riferimento, delle caratteristiche
contrattuali.
Fonti alternative sono:
- l’accettazione bancaria: il cliente ordina alla banca di pagare; strumento molto
garantito, agevolmente collocabile, breve scadenza; valutazione economica:
RN=VN/[1+(gg*i)/36500]-costi;
- polizza di credito commerciale: dichiarazione di debito impresa-impresa; la banca
rilascia una fideiussione;
- cambiale finanziaria: titolo di credito con possibile girata, senza garanzie, oneroso;
rendimento: i=[(VN-PC)/PC]*(365/gg);
- certificato di investimento: simile alla cambiale ma: medio termine (+ di 1 anno),
titolo di credito con girata, anche non “in serie”, può essere emesso anche da non
quotate.
2.4. I servizi agli emittenti: i sistemi di sottoscrizione e di collocamento
I collocamenti, in base al target, possono essere in forma pubblica o privata. Chi vuole
finanziarsi deve prendere in considerazione: gli investitori, il tipo e la valuta del
finanziamento, il piano di debito, l’iter procedurale, il timing ed il pricing. I servizi di
collocamento sono inoltre spesso necessari sia prima che dopo, ovvero sia nella
progettazione-organizzazione che nella fase successiva.
I consorzi possono essere: di solo collocamento, di collocamento e garanzia, di
collocamento con assunzione a fermo.
2.5. I servizi di gestione del risparmio
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Appunti di
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Le gestioni collettive possono essere fatte dalle OICR (fondi e sicav): il patrimonio è
unitario, i singoli hanno quote, il rendimento è ripartito. Gli OICR sono a capitale fisso
o variabile.
Nel caso delle gestioni personali: il rapporto è più personalizzato, min il grado di
diversificazione. Possono farle le banche e le imprese di investimento.
2.6. I servizi di negoziazione
Per migliorare la fluidità degli scambi: accentramento fisico delle transazioni, definizione
di regole comuni, presenza degli intermediari.
Il broker ha funzioni di ricerca della controparte ed un basso valore aggiunto del servizio
offerto, per tale motivo offre anche servizi come la consulenza e informazione
finanziaria, il trading on line e servizi di negoziazione in proprio, in tal caso si distingue
tra dealer (controparte diretta) e market making (controparte diretta continuativa).
4.1. Gli strumenti di pagamento
Quelli tipici sono:
- l’assegno: bancario (titolo di credito a vista di un soggetto) e circolare (lo stesso ma è
la banca obbligata); per ridurre i tempi c’è la check truncation;
- le carte di pagamento: sostitutive della moneta, possono essere di credito o prepagate;
in base all’emittente si divide in: bancarie, fidelity e co-branded con particolari
caratteristice e vantaggi proprie;
- operazioni di pagamento e di incasso commerciali: bonifico, incasso mediante avviso
di versamento (MAV), ricevute bancarie (Ri.Ba.), rapporto interbancario diretto
(RID);
- moneta elettronica o pagamenti su internet.
4.4. Le banche e le operazioni commerciali con l’estero
per una maggiore contestualità tra pagamento e consegna della merce sono stati
implementati tra le altre cose: delle modalità (FOB, CIF, C&F) e dei documenti (di
trasporto e disponibilità, identificativi della merce, assicurativi).
Importante è il ruolo delle banche soprattutto tramite il credito documentario, ma anche
quello dell’assicurazione pubblica fatta sulle esportazioni dalla SACE.
ALCUNE DOMANDE D’ESAME (dal 1998)
1. I contratti a termine su attività finanziarie. (I)
2. Saldi finanziari e fabbisogno di trasferimento. (II)
3. Dimensione dei saldi finanziari e struttura del sistema di intermediazione. (II)
4. Struttura dei saldi finanziari settoriali e impatto sull’intermediazione finanziaria: il caso italiano. (II)
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5. I principali strumenti del controllo monetario. (III)
6. Il Sistema europeo di banche centrali (Sebc). (III)
7. Base monetaria e processo di moltiplicazione. (III)
8. Fondamenti della regolamentazione del sistema finanziario e area d’intervento delle Autorità. (III)
9. I principi fondamentali dell’ordinamento delle attività di intermediazione mobiliare. (V)
10. Caratteristiche dei mercati del financial future. (V)
11. Scambi diretti autonomi, diretti assistiti, delega. (VI)
12. Concorrenza e complementarietà tra mercati ed intermediari. (VI)
13. La domanda di strumenti e servizi di regolamento monetario. (VI)
14. La domanda di strumenti e servizi di gestione dei rischi. (VI)
15. Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa. (VI)
16. La segmentazione della clientela bancaria. (VI)
17. I contenuti della delega conferita dal risparmiatore all’intermediario. (VI)
18. Le attività di merchant banking e venture capital: caratteri comuni e differenze. (VII)
19. La diversificazione degli intermediari finanziari: presupposti e opportunità. (VII)
20. I fondi pensione. (VII)
21. Le diverse tipologie di factoring. (VII e 1.5)
22. La società di leasing. (VII e 1.5)
23. Struttura dello stato patrimoniale e del conto economico delle società di leasing. (VII e 1.5)
24. Determinanti del margine di interesse: il suo contributo alla formazione del risultato netto. (VIII)
25. L’intermediazione orientata al margine da plusvalenza. (VIII)
26. Il margine degli intermediari con passività di mercato. (VIII)
27. Liquidità e solvibilità delle banche. (VIII)
28. Tipologia dei rischi di insolvenza della controparte. (IX)
29. Il rischio di credito: determinazione e impatto sulla gestione bancaria. (IX)
30. Il rischio di regolamento. (IX)
31. Tipologie dei rischi di mercato. (IX)
32. Il currency swap quale strumento di copertura del rischio di cambio. (IX)
33. Il rischio di prezzo. (IX)
34. Le obbligazioni convertibili: caratteristiche tecniche e problemi di valutazione. (1.2)
35. L’apertura di credito in conto corrente. (1.4)
36. La convenienza del ricorso al factoring per le imprese. (1.5)
37. Gli strumenti del finanziamento diretto delle imprese. (1.7)
38. La struttura dei consorzi di collocamento. (2.4)
39. I servizi dell’attività di collocamento. (2.4)
40. Gli strumenti di pagamento per la clientela impresa. (4.1)
41. Prestiti subordinati e strumenti ibridi di patrimonializzazione. (?)
42. Relazione di equilibrio tra cambi a pronti e cambi a termine e opportunità di arbitraggio. (?)
43. I servizi di gestione patrimoniale. (?)
44. Il cambio a termine di equilibrio. (?)
45. Caratteristiche strutturali dell’Euromercato. (?)
46. I sistemi di regolamento dei titoli in Italia. (NO)
47. I meccanismi di collocamento dei titoli di stato. (NO)
MODULO II
LA
REGOLAMENTAZIONE E
LA VIGILANZA DEL
SISTEMA FINANZIARIO
4
Ordinamento delle attività finanziarie
Insieme organico e complessivo di norme che disciplinano attività e istituzioni
dell'intermediazione finanziaria in un dato contesto politico-ammiinistrativo:
- la normativa primaria disegna il grado istituzionale complessivo
• norme comunitaria: le cosiddette Direttive Comunitarie
• norme statali: leggi e decreti del Parlamento, decreti legislativi
- la normativa secondaria assume e realizza finalità di regolamentazione più
specifica e quindi di vigilanza
• istruzioni e regolamenti emessi da organi espressamente previsti e
delegati dalla legge, come Banca d'Italia, Consob, Isvap e Covip
Ordinamento delle attività finanziarie: il quadro istituzionale
1. l’ordinamento comunitario
2. classificazione degli strumenti di vigilanza
. vigilanza strutturale
. vigilanza prudenziale
. vigilanza informativa (fair play regulation)
. vigilanza protettiva
5
1. L’ordinamento comunitario: le situazioni di disparità concorrenziale fra
paesi sono state eliminate fissando un obiettivo di:
armonizzazione minima - mutuo riconoscimento
libertà di prestazione di servizi - libertà di stabilimento (unicità)
Per minimizzare lo sforzo dei singoli paesi si è scelto un modello
bancocentrico rispetto ai singoli ordinamenti nazionali
• despecializzazione degli intermediari
• riserva a favore delle attività degli investitori istituzionali
• separatezza tra banca e industria
I contenuti dell’armonizzazione minima
. elenco delle attività esercitabili e capitale minimo iniziale
. controlli sugli assetti proprietari e sulle partecipazioni
. modalità di calcolo del patrimonio di vigilanza e dei coefficienti di solvibilità
. vigilanza su base consolidata e sistemi di garanzia dei depositi
. controllo della concentrazione dei rischi (grandi fidi)
. regole di accertamento dei rischi di mercato
. modalità di contabilizzazione e di consolidamento
. pubblicità dei documenti contabili delle succursali estere di enti creditizi
e finanziari
6
2. Classificazione degli strumenti di vigilanza
- basata sulla natura degli interventi
- tiene conto delle finalità cui ogni strumento in primis si rivolge
- prevede quattro categorie di strumenti:
A. vigilanza strutturale
B. vigilanza prudenziale
C. vigilanza informativa (fair play regulation)
D. vigilanza protettiva
7
A. La vigilanza strutturale
Fondamento teorico: relazione significativa tra struttura del mercato →
comportamento degli intermediari → performance (degli stessi e del mercato):
• dagli elementi della struttura (es. la concentrazione) dipende la condotta
concorrenziale (comportamenti collusivi o conflittuali)
• l’intensità della concorrenza spiega la ricerca di performance sempre migliori
• la “ricerca di migliori performance” può rappresentare l’obiettivo di “efficienza”
della vigilanza
• l’intensità della concorrenza, funzionale ai fini dell’efficienza, non favorisce la
stabilità, anzi, può accentuare le situazioni di crisi.
Gli strumenti di intervento
. entrata nel mercato (intermediari di nuova costituzione, o che aprono una
nuova sede, o che offrono servizi senza sede fisica)
. assetto organizzativo degli intermediari operanti (operazioni di fusione,
incorporazione, passaggio di controllo, ecc.)
. gamma delle attività che ogni categoria di intermediari (ogni singolo
intermediario) può svolgere
. requisiti degli azionisti degli intermediari e l’assetto di controllo societario
. interventi amministrativi sulle quantità e sui prezzi degli intermediari
8
B. La vigilanza prudenziale
Finalità e peculiarità
• controllo e delimitazione dei rischi
• assume la forma di criteri di gestione cui gli intermediari devono attenersi
• rispetto a quella strutturale - che in qualche caso arriva a “gestire” il mercato -
si basa sul rispetto delle regole di mercato
• evita di condizionare direttamente il mercato esprimendo regole del gioco che
- riguardano il “come” si opera nel mercato
- non intervengono direttamente sulla “struttura del mercato” (soggetti,
attività, prezzi)
- sono oggettive e neutrali tra i diversi soggetti dell’offerta
- sono trasparenti e stabiliti ex-ante così da guidare in forma di incentivo e/
o vincolo gli intermediari verso equilibri economico-finanziari desiderabili
9
B. La vigilanza prudenziale - Gli strumenti di intervento
Coefficienti di bilancio con finalità di controllo e limitazione del rischio assunto
nella gestione: solvibilità; equilibrio finanziario; concentrazione degli
investimenti; contenimento degli investimenti ad alto rischio unitario; rigidità
della struttura dei costi
Adeguatezza organizzativa:
. dimensione delle risorse tecniche, professionali e manageriali: da possedere a fronte di
programmi di attività che comportano l’entrata in aree di mercato complesse e
rischiose (partecipazioni industriali, market making nei mercati organizzati,
attività nei mercati derivati, ecc.) o che rappresentano investimenti impegnativi
(espansione territoriale, acquisizione di concorrenti)
. strumenti operativi per il rispetto del principio dell’indipendenza organizzativa e
gestionale tra aree di attività con potenziali conflitti di interesse (criterio della
separatezza organizzativa e contabile che si applica nell’intermediazione
mobiliare)
Requisiti di onorabilità, di competenza e di esperienza che devono avere i soggetti che
• assumono posizioni nell’ambito degli organi amministrativi e di controllo
• rivestono responsabilità di direzione
10
C. La vigilanza informativa (fair play regulation)
Finalità e peculiarità: comprende tutti gli strumenti di comunicazione e informazione che
possono contribuire a ridurre le asimmetrie informative tipiche e inevitabili in rapporti
contrattuali basati sulla capacità di rimborso futura del prenditore di fondi dalla asimmetria
derivano comportamenti che portano all’impoverimento degli scambi e quindi al “fallimento
del mercato”: ciò può essere evitato in presenza di soggetti finanziatori, supportati da
informazioni di qualità e spessore adeguati, in condizione di valutare il rischio di perdita di
ogni prestito e, quindi, di applicare un tasso aggiustato per il rischio trasparenza e correttezza
sono condizioni base per lo sviluppo di un sistema di rapporti contrattuali il cui pricing si
avvicina ai requisiti dell’efficienza del mercato per i quali la quotazione degli strumenti
finanziari rifletta in modo completo tutta l’informazione disponibile.
Ambiti di applicazione:
• le operazioni finanziarie: prassi tecniche per effettuare valutazioni economiche e di rischio
• gli emittenti i titoli che formano oggetto dell’operazione
• gli intermediari che intervengono nei confronti di emittenti ed investitori, se si tratta di una
operazione di mercato mobiliare
• gli intermediari nei confronti delle autorità di vigilanza, interessate a controllare il buon
andamento della gestione;
• gli organismi di gestione dei mercati mobiliari, chiamati ad informare il “mercato” (emittenti,
investitori, intermediari, analisti, ecc.) e le autorità di vigilanza
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D. La vigilanza protettiva
Finalità e peculiarità:
• gestione delle situazioni di crisi degli intermediari per
- garantire la tutela del risparmiatore, soprattutto se “non consapevole”
- ridurre gli effetti delle “esternalità”
• poiché tutti gli strumenti della vigilanza possono assolvere funzioni “protettive”
(di tutela) dell’interesse del risparmiatore, la vigilanza protettiva si riferisce a due
Ambiti di applicazione:
- interventi preventivi mediante interventi interni ed esterni per evitare che
situazioni aziendali di temporanea difficoltà possano degenerare in uno stato di
crisi grave, non recuperabile (crisi di liquidità di norma reversibili)
- provvedimenti di rigore allorché la crisi si rivela irreversibile e l’unica soluzione è
quella della messa in liquidazione dell’intermediario (crisi di solvibilità
tipicamente irreversibili)
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D. La vigilanza protettiva
Interventi preventivi:
. flussi di documentazione statistica tra intermediari e organo di vigilanza i quali
costituiscono la base di valutazione dello stato di salute degli intermediari e su cui
si possono innestare tecniche di “allarme preventivo”
. situazioni di illiquidità delle banche affrontate attraverso interventi di
rifinanziamento della banca centrale
. situazioni di difficoltà più seria che danno luogo a provvedimenti quali
l’amministrazione straordinaria che comporta, tra l’altro, la sostituzione degli
organi amministrativi e di controllo in carica.
Provvedimenti di rigore:
. le crisi irreversibili conducono alla liquidazione coatta amministrativa
dell’intermediario
. è previsto anche l’intervento dei Fondi di Tutela dei Depositi che tutelano i
creditori degli intermediari messi in liquidazione, facendo fronte a due esigenze:
• tutela del risparmiatore, più ampia se classificabile nella categoria del “risparmiatore
non consapevole”
• limitazione del rischio sistemico nell’assunto che i risparmiatori - anche di fronte ad
una situazione di crisi aziendale - non perdano la fiducia nel sistema proprio perché
possono contare sulla garanzia del recupero del loro credito (ciò è rilevante anche
nelle situazioni di crisi temporanea)
13
Ordinamento delle attività finanziarie
• Nel contesto italiano, coerentemente con l'impostazione condivisa a
livello comunitario, l'intermediazione finanziaria viene disciplinata per
segmenti o tipologie di attività, ad ognuna delle quali corrisponde un
ordinamento specifico:
A. ordinamento delle attività bancarie e creditizie
B. la disciplina dei mercati di strumenti finanziari
C. ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimento
D. ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmio
E. ordinamento dell'attività assicurativa
14
A. Ordinamento dell’attività bancaria e creditizia
1. Definizione di banca e di attività bancaria
2. Condizioni dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività
3. Estensione geografica dell’attività esercitata
4. Partecipazione al capitale delle banche: vincoli normativi e regime autorizzativo
5. Altri profili rilevanti di regolamentazione dell’attività bancaria
6. Adeguatezza patrimoniale
7. Nozione di gruppo bancario
8. Altri soggetti operanti nel settore finanziario
9. Trasparenza delle condizioni contrattuali
15
1. Definizione di banca e di attività bancaria
La banca viene definita come l'impresa autorizzata all'esercizio dell'attività bancaria
- la banca è impresa
- la banca esiste ed opera in forza di un'autorizzazione formale delle Autorità competenti
- la definizione di banca rinvia direttamente alla nozione di attività bancaria
La raccolta del risparmio e l'esercizio del credito costituiscono attività bancaria che
ha natura composita.
L'esercizio dell'attività bancaria è riservato alle banche: tale “riserva di attività" è
coerente con il fatto che l'attività bancaria sia subordinata ad autorizzazione e
regolata da una normativa specifica.
Le banche esercitano, oltre all'attività bancaria
- ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di ciascuna
- attività connesse e strumentali
- fatte salve le riserve di attività previste dalla legge
Le altre attività finanziarie sono quelle "ammesse al mutuo riconoscimento” ossia
quelle che le banche possono esercitare - direttamente o indirettamente tramite
società controllate - in qualsiasi paese dell’UEM a seguito dell'autorizzazione
ricevuta nel paese di origine (principio del home country control).
16
Le attività ammesse al mutuo riconoscimento, il cui esercizio separato peraltro non
costituisce attività bancaria, sono:
- raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione
- operazioni di prestito (credito al consumo, credito con garanzia ipotecaria, factoring,
cessioni di credito pro soluto e pro solvendo, credito commerciale incluso il “forfaiting”)
- leasing finanziario
- servizi di pagamento
- emissione e gestione di mezzi di pagamento (carte di credito, travellers cheques, lettere di credito)
- rilascio di garanzie e di impegni di firma
- operazioni per proprio conto o per conto della clientela in: cambi, strumenti finanziari a
termine e opzioni, contratti su tassi di cambio e tassi d'interesse, valori mobiliari
- strumenti di mercato monetario (assegni, cambiali, certificati di deposito, ecc.)
- partecipazioni alle emissioni di titoli e prestazioni di servizi connessi
- consulenza alle imprese su struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni
connesse, nonché consulenza e servizi nel campo delle concentrazioni e del rilievo di imprese
- servizi di intermediazione finanziaria del tipo “money broking”
- gestione o consulenza nella gestione di patrimoni
- custodia e amministrazione di valori mobiliari
- servizi di informazione commerciale
- locazione di cassette di sicurezza
- altre attività che, in virtù delle misure di adattamento assunte dalle autorità comunitarie,
sono aggiunte all'elenco allegato
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Altre definizioni
La raccolta dei risparmio è definita come acquisizione di fondi con
obbligo di rimborso, sia sotto forma di depositi sia sotto altra
forma.
La raccolta del risparmio fra il pubblico è vietata ai soggetti diversi
dalle banche o consentita in casi espressamente previsti.
La raccolta di fondi a vista ed ogni forma di raccolta collegata
all'emissione o alla gestione di mezzi di pagamento è in via
assoluta riservata alle banche.
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2. Condizioni dell’autorizzazione
Unica autorizzazione all’esercizio
. forma di società per azioni o di società cooperativa per azioni a responsabilità
limitata
. esistenza del capitale minimo versato richiesto (6,3 milioni di euro oppure 2
milioni di euro per le banche di credito cooperativo)
. presentazione del programma concernente l'attività iniziale, con l'atto costitutivo e lo
statuto
. requisiti di onorabilità per i soci
. struttura proprietaria (composizione e ripartizione dei diritti proprietari)
. requisiti di onorabilità e di professionalità per i soggetti che svolgono funzioni di
amministrazione, direzione e controllo
Le condizioni vengono verificate dalla Banca d'Italia che nega l'autorizzazione
quando non “garantiscono” la sana e prudente gestione (problema della
discrezionalità potere / dovere delle autorità)
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3. Estensione geografica dell’attività
La Seconda Direttiva comunitaria con riferimento al territorio degli Stati
comunitari e sul fondamento del criterio dell'home country control sancisce
• il principio della libertà di stabilimento
• il regime di libera prestazione di servizi, limitatamente alle attività ammesse al mutuo
riconoscimento
La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale e in quello comunitario,
nel rispetto delle condizioni poste dall'ordinamento di appartenenza, con l'insediamento
fisico di succursali o con la prestazione di servizi a distanza.
L'operatività delle banche nazionali in Stati extracomunitari e delle banche
extracomunitarie nel territorio nazionale e l'esercizio delle attività non ammesse
al mutuo riconoscimento sono sottoposte a regimi autorizzativi e disciplinari più
onerosi.
La Banca d'Italia può vietare ad una banca italiana lo stabilimento di una nuova
succursale per motivi attinenti all'adeguatezza delle strutture organizzative o della
situazione finanziaria, economica e patrimoniale della banca.
20
4. Partecipazione al capitale delle banche
• Obiettivo dell’autonomia e separatezza: evitare che vi siano nel capitale della
banca portatori di interessi estranei o confliggenti con essa.
• I controlli sull’assetto proprietario non si esauriscono alla fase costitutiva ma
continuano nella fase gestionale
• Autorizzazione preventiva a diventare azionisti rilevanti di una banca da
parte dei potenziali acquirenti
- partecipazione > 5%
- superamento soglie rilevanti (10%, 15%, 20%)
- controllo indipendentemente da entità concessa in base alla “qualità”
(controllo anche sotto i limiti)
• Divieto di autorizzazione nell’ipotesi di acquisizione di partecipazioni >15%
da parte di soggetti che svolgono in misura rilevante attività di impresa in settori
non creditizi e non finanziari
21
5. Altri profili rilevanti di regolamentazione
Sulla base del principio della vigilanza regolamentare, che regola alcuni profili
critici dell'attività della banca con criteri definiti prudenziali, la Banca d'Italia,
in conformità delle deliberazioni del CICR, emana disposizioni di carattere
generali che hanno per oggetto (”Istruzioni di Vigilanza”)
. l'adeguatezza patrimoniale
. il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni
. le partecipazioni detenibili
. l'organizzazione amministrativa e contabile e i controlli interni
Logica di controllo:
legame tra possesso di requisiti patrimoniali specifici e limitazioni
dell’operatività.
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6. Adeguatezza patrimoniale
• I requisiti patrimoniali imposti dalla regolamentazione prudenziale fanno
riferimento al concetto di patrimonio di vigilanza
• Coefficienti patrimoniali obbligatori il cui calcolo rappresenta un dispositivo
mirante a controllare e limitare i rischi assunti nella gestione
- coefficiente di solvibilità
- limiti individuali e globali di fido
- rischi di mercato
- limiti alla trasformazione delle scadenze
- limiti alla detenzione di partecipazioni
• Le banche devono costantemente mantenere un ammontare minimo di
patrimonio di vigilanza pari all'8% del complesso delle attività ponderate in
relazione ai rischi di perdita per inadempimento dei debitori (rischio
creditizio).
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7. Nozione di gruppo bancario
Definizione di gruppo e di controllo
• banca capogruppo: disegno imprenditoriale unico; attività di direzione e
coordinamento; controllo strategico e gestionale
• società finanziaria capogruppo: quando nell’ambito del gruppo ha
rilevanza la componente bancaria
• requisiti capogruppo: nazionalità italiana, totale autonomia.
Partecipano al gruppo bancario:
- le società bancarie, assicurative, finanziarie e strumentali;
- altre non finanziarie (limite complessivo, limite di concentrazione come % del
patrimonio banca, limite di separatezza come % del patrimonio partecipata)
Vigilanza su base consolidata (referente la capogruppo)
Obblighi delle controllate nei confronti della capogruppo
Disciplina delle crisi dei gruppi
Bilancio consolidato
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8. Altri soggetti
Nozione giuridica di intermediario finanziario
soggetto operante nel settore finanziario ed esercente attività finanziaria
secondo modalità che non integrano la definizione di attività bancaria
• esercizio nei confronti del pubblico delle attività di assunzione di
partecipazioni
• concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma
• prestazione di servizi di pagamento
• intermediazione in cambi
La definizione giuridica di intermediario finanziario è difforme da quella
economica che - correttamente e ad altri fini - colloca la banca nella
categoria degli intermediari finanziari, intesi come imprese che
intermediano sistematicamente risorse finanziarie.
25
9. Trasparenza delle condizioni contrattuali
Norme sulla trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari
(artt. 115-120) applicate a tutte le attività svolte dalle banche e dagli altri
intermediari finanziari entro il territorio nazionale
Tutela della controparte contrattuale, che viene in linea di principio
considerata contraente debole o inconsapevole.
Ambiti di applicazione
• modalità di pubblicità delle condizioni contrattuali applicate
• forme dei contratti
• regole della modifica unilaterale delle condizioni contrattuali
• comunicazioni periodiche alla clientela
Trasparenza delle condizioni contrattuali nell'attività del credito al consumo
(artt. 121-126) con norme analoghe e una specifica disciplina del TAEG,
costo annuo effettivo globale per l'utilizzatore
26
B. La disciplina dei mercati di strumenti finanziari
Trasformazione da mercati pubblici a mercati-impresa
1. organizzazione e gestione
2. società di gestione dei mercati
3. regolamento del mercato
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1. Organizzazione e gestione
L’attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati ha carattere di
impresa ed è esercitata da una società di gestione.
Per ogni mercato regolamentato (Borsa Italiana S.p.A., MTS S.p.A.) è istituita
una società di gestione.
Ai soci è rimandata la scelta di configurare l’obiettivo della società di gestione:
• massimizzazione dei profitti
• semplice copertura dei costi
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2. La società di gestione
• Le società di gestione possono svolgere la propria attività di
organizzazione e gestione dei mercati; dunque i mercati regolamentati
possono operare, se ottengono l’autorizzazione della CONSOB. Ciò
avviene se sono soddisfatti i requisiti relativi a:
» capitale sociale
» onorabilità e professionalità di esponenti aziendali e di partecipanti al
capitale
» regolamento (deve anche essere conforme alla disciplina comunitaria)
• In presenza dei suddetti requisiti i mercati regolamentati relativi alle
società di gestione sono iscritti presso un elenco istituito dalla CONSOB.
29
• L’organizzazione e la gestione del mercato sono disciplinate da un regolamento
deliberato dall’assemblea ordinaria della società di gestione
• Il regolamento può attribuire al consiglio di amministrazione della società di
gestione il potere di emettere disposizioni di attuazione
• Il regolamento deve in ogni caso determinare:
• le condizioni e le modalità di ammissione, sospensione, esclusione di operatori e
strumenti finanziari alle negoziazioni
• le condizioni e le modalità di svolgimento delle negoziazioni nonché gli obblighi
degli operatori
• modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi
• categorie di contratti ammessi alle negoziazioni e quantitativi minimi negoziabili
3. Il regolamento
30
C. L’ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimento
1. definizione di strumenti finanziari
2. servizi di investimento
3. servizi accessori
4. soggetti abilitati
5. regime di autorizzazione
6. modalità di svolgimento
7. promotori e offerta fuori sede
31
1. Definizione di strumenti finanziari
32
2. Servizi di investimento
Per servizi di investimento si intendono le seguenti attività, quando hanno per
oggetto strumenti finanziari:
- negoziazione per conto proprio
- negoziazione per conto di terzi
- collocamento (con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, assunzione
di garanzia nei confronti dell’emittente) di strumenti finanziari
- gestione individuale di portafogli di investimento per conto di terzi
- ricezione e trasmissione di ordini, mediazione.
3. Servizi accessori
Per servizi accessori si intende:
- custodia e amministrazione di strumenti finanziari
- locazione di cassette di sicurezza
- concessioni di finanziamenti agli investitori finalizzati alla realizzazione di
un’operazione su strumenti finanziari nella quale sia coinvolto il soggetto finanziatore
- consulenza in materia finanziaria e strategica
- consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari
- intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento.
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4. Soggetti abilitati
Sono abilitati all’esercizio professionale dei servizi di investimento:
- banche
- società di gestione del risparmio limitatamente all’attività di gestione individuale di
portafogli di investimento per conto di terzi
- imprese di investimento.
Alle SIM è consentito l’esercizio di servizi accessori e di attività connesse o
strumentali
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5. Regime di autorizzazione
. Alle SIM è concesso l’esercizio dei servizi di investimento, con autorizzazione
della CONSOB, sentita la Banca d’Italia, quando ricorrano particolari
condizioni
. Alle banche autorizzate in Italia è concesso di svolgere i servizi di
investimento, con autorizzazione della Banca d’Italia
. Agli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dal TU bancario è
permesso l’esercizio di servizi di investimento limitatamente alla negoziazione
per conto proprio, su autorizzazione della Banca d’Italia.
35
6. Modalità di svolgimento
Nello svolgimento dei servizi di investimento ed accessori, soggetti abilitati
devono agire:
• secondo principi di correttezza e trasparenza,
• nell’interesse del cliente,
• richiedendo ed offrendo sufficiente informativa,
• limitando i conflitti di interesse,
• assicurando l’efficiente svolgimento del mandato
• rispettando il principio di separazione del patrimonio del cliente rispetto a quello
dell’intermediario.
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7. Il promotore finanziario
Il promotore fa da tramite nella catena di distribuzione dei prodotti e di
servizi finanziari fra l’intermediario che li colloca, li emette o li svolge e gli
investitori. L’intermediario è obbligato a servizi del promotore finanziario in
due casi: quando i contratti sono offerti fuori sede e quando il collocamento
avviene a distanza (es. per telefono).
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7. Offerta fuori sede e collocamento a distanza
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D. L’ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmio
1. definizione del servizio
2. definizione degli organismi
3. Società di Gestione del Risparmio
4. fondi comuni di investimento
5. SICAV
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1. Definizione del servizio
L’attività di gestione collettiva del risparmio può essere esercitata solo da:
- società di gestione del risparmio
- SICAV (Società di investimento a capitale variabile)
2. Definizione degli organismi
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3. Le società di gestione del risparmio
Le società di gestione del risparmio (SGR) possono:
- prestare servizi di gestione su base individuale di portafogli di investimento per
conto terzi
- gestire le risorse dei fondi pensione
- svolgere le attività strumentali e connesse stabilite dalla Banca d’Italia, sentita la
CONSOB
- affidare specifiche scelte di investimento a intermediari abilitati alle GPM
4. I fondi comuni di investimento
41
4. I fondi comuni di investimento
• Una società di gestione autorizzata dalla CONSOB può istituire uno o più fondi
comuni di investimento fondi comuni di investimento e gestire il patrimonio del fondo sulla
base di un rapporto di mandato
• Il fondo può essere gestito dalla stessa società che lo ha istituito o, su mandato, da
altra società di gestione
• Gli strumenti finanziari ed altre disponibilità liquide disposte in un fondo di
investimento sono depositati in custodia presso una banca depositaria.
• E’ sancito il principio di autonomia del patrimonio autonomia del patrimonio del fondo da
quello della società di gestione e da quello di ciascun partecipante
• Il patrimonio di ciascun fondo è distinto in quote di pari valore che attribuiscono
pari diritti
• Le quote sono rappresentate da certificati nominativi al portatore o dell’investitore
• Lo schema generale di funzionamento dei fondi comuni è determinato con
regolamento emanato dal MinTesoro sentita la Consob e la Banca d’Italia
• I criteri generali contenuti nel regolamento sono vincolanti in particolare:
- oggetto dell’investimento
- categorie di investitori cui è destinata l’offerta delle quote
- modalità di partecipazione al fondo: frequenza di emissione, rimborso quote, ammontare
minimo delle sottoscrizioni
- durata minima e massima del fondo
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5. Le SICAV
• Si definiscono SICAV le società a capitale variabile autorizzate alla
gestione collettiva del risparmio
• L’autorizzazione è concessa dalla Banca d’Italia, sentita la CONSOB,
dopo avere verificato l’ esistenza dei requisiti necessari; gli stessi
organismi stabiliscono le ipotesi di decadenza
• Ottenuta l’autorizzazione la SICAV è iscritta presso un apposito albo
tenuto dalla Banca d’Italia
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E. L’ordinamento dell’attività assicurativa
Fonti normative principali:
• D. Lgs. 17/3/1995 n. 174 di attuazione della Direttiva CEE in materia
di assicurazione diretta sulla vita
• D. Lgs. 17/3/1995 n. 175 di attuazione della Direttiva CEE in materia
si assicurazione diretta diversa dall'assicurazione sulla vita
Aspetti principali della disciplina
1. Definizione di impresa di assicurazione e di attività assicurativa
2. Condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività assicurativa
3. Estensione geografica dell’attività esercitata
4. Partecipazione al capitale delle imprese di assicurazione: vincoli normativi e regime
autorizzativo
5. Altri profili rilevanti di regolamentazione dell’attività assicurativa
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1. Definizione di impresa di assicurazione e di attività
• Il legislatore non definisce in modo univoco le imprese di assicurazione:
le "società che esercitano le assicurazioni" sono generiche "imprese“ alle quali
possono essere ricondotti i diversi contratti di assicurazione
• Le norme secondarie (circolari e provvedimenti Isvap), sulla base
dell’interpretazione delle norme primarie, forniscono indicazioni più
dettagliate circa le operazioni ammesse o vietate
• Prevale il principio della specializzazione: le imprese di assicurazione devono
limitare l’oggetto sociale all’esercizio dell’attività assicurativa, riassicurativa
e di capitalizzazione e delle operazioni connesse (cioè attività accessorie,
strumentali o funzionali all’attività assicurativa), con esclusione
dell’esercizio diretto ed indiretto di qualsiasi attività industriale o
commerciale.
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2. Condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività
Requisiti
• forma di società per azioni, società cooperativa e società di mutua
assicurazione
• possesso del capitale sociale minimo richiesto (o del fondo di garanzia
sul caso di mutua assicuratrice)
• presentazione di un programma di attività, di una relazione tecnica,
dell’atto costitutivo, dello statuto, dell’elenco degli amministratori, dei soci
con partecipazioni di controllo o con partecipazioni qualificate
• requisiti di onorabilità dei soci e di onorabilità e professionalità dei
soggetti che svolgono funzioni di amministrazione e di controllo
Autorizzazione
• Le condizioni vengono verificate dall’ISVAP che nega l'autorizzazione
quando non “garantiscono” la sana e prudente gestione o soddisfano alle
esigenze finanziarie e alle regole tecniche della “corretta gestione” di una
impresa assicuratrice (problema della discrezionalità potere / dovere delle
autorità)
46
3. Estensione geografica dell’attività
Le Direttive comunitarie con riferimento al territorio degli Stati comunitari
e sul fondamento del criterio dell'home country control sanciscono
• il principio della libertà di stabilimento
• il regime di libera prestazione di servizi.
Le Autorità del paese d’origine trasmettono alle Autorità dello stato di
stabilimento o di prestazione la documentazione e le informazioni relative
alle proprie compagnie che accedono ed esercitano l’attività assicurativa
su tale mercato.
Le compagnie di altri Stati Membri sono tenute al rispetto delle
disposizioni imperative italiane di interesse generale.
L’autorizzazione e l’operatività delle compagnie estere con sede legale al di
fuori della Comunità è soggetta a condizioni più restrittive basate sul
principio di parità o di reciprocità di trattamento.
47
4. Partecipazione al capitale
• L’assunzione di partecipazioni dirette e indirette superiori al 5% nel
capitale di imprese ed enti assicurativi deve essere comunicata all’Isvap.
• L’assunzione di partecipazioni qualificate (più del 10%) o di controllo,
dirette o indirette, è soggetta ad autorizzazione che può essere negata nei
confronti di enti o di imprese di stati che non applichino il principio della
reciprocità di trattamento.
• L’autorizzazione è concessa se sussistono le condizioni per una sana e
prudente gestione della compagnia di assicurazione.
• A differenza del comparto bancario, è ammessa l’acquisizione di
partecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte di imprese di
settori industriali e commerciali, nel rispetto di protocolli di autonomia e di
indipendenza della gestione della controllata.
• Le operazioni con contenuto patrimoniale fatte con soggetti controllanti e
con società da questi controllate devono essere preventivamente
comunicate all’Isvap.
48
5. Altri profili rilevanti di regolamentazione
Disposizioni sul contenimento del rischio della gestione patrimoniale
finanziaria:
• concentrazione dei rischi: limiti all’investimento in alcune classi di attività
che si applicano ad aggregati relativamente ampi (investimenti, crediti, altri
attivi, depositi) o a classi di attività od operazioni I limiti assumono come
parametro di riferimento le riserve tecniche e quindi considerano la
dimensione delle passività e non il grado di patrimonializzazione dell’impresa
• rischio di cambio: secondo il principio della congruenza valutaria le attività
devono essere espresse nella medesima valuta delle passività ad esse collegate
per limitare il mismatching; anche tali disposizioni si applicano alle attività a
copertura della riserve tecniche
Non vi sono disposizioni regolanti il rischio di interesse e i rischi di mercato:
per le compagnie vita le attività si caratterizzano mediamente per durate
inferiori rispetto alle passività mentre per le compagnie danni la
trasformazione per scadenze è in genere di segno opposto.
49
5. Altri profili rilevanti di regolamentazione
• partecipazioni
limite complessivo
- applicato ai “titoli di capitale ed altri valori assimilabili (warrant,
quote di Oicr) e non alla sola voce partecipazioni”
- parametrato alla dimensione delle riserve tecniche
- sfuggono a tale “tetto massimo di investimento” le partecipazioni
finanziate, nel rispetto degli altri limiti, con i mezzi propri
limite di concentrazione
- relativo all’ammontare complessivo di risorse finanziarie (a titolo
di capitale e a titolo di debito) destinabile ai singoli emittenti
- parametrato sia alla dimensione delle riserve tecniche della
compagnia sia alla dimensione dell’impresa partecipata.
limite di separatezza
- relativo alle partecipazioni in imprese che svolgono attività diverse
- finanziate sia con le riserve tecniche sia con il patrimonio libero
50
I MERCATI FINANZIARI
51
I mercati finanziari
52
Classificazione dei mercati
53
Funzioni dei mercati mobiliari
• Finanziamento attraverso emissione e collocamento dei titoli
• Pricing dei titoli negoziati
• Liquidità dei titoli
• Riduzione dei costi di transazione
• Trasferimento della proprietà delle società per azioni
Elementi strutturali
• Soggetti
- intermediari
- gestori dei circuiti di negoziazione
- autorità di controllo
- investitori / emittenti
• Strumenti
• Procedure di negoziazione e liquidazione
54
Il mercato monetario
• Accezione ristretta
- negoziazione di titoli con scadenza < 12 mesi
• Accezione ampia (“funzionale”)
- aggiustamento delle posizioni di liquidità degli operatori
- costo / opportunità di detenzione delle riserve
- categorie di operatori coinvolti
- oggetto delle negoziazioni
• Requisiti di funzionalità breve scadenza nominale dei titoli
- alta negoziabilità sul secondario
- impersonalità dei rapporti tra emittente e sottoscrittore
- nonché delle transazioni sul secondario
• Il caso italiano
- classificazione sostanziale e non solo formale
- validità solo per il mercato dei Buoni Ordinari del Tesoro
55
Il mercato dei cambi
• Tipologia e oggetto delle transazioni
- disponibilità di valuta
- contratti a contante, a termine, derivati
- operazioni wholesale (all’ingrosso)
• Operatori finali e intermediari
- importatori / esportatori / investitori
- speculatori
- arbitraggisti
• Intermediari
- broker (rapporti banche – clienti)
- market maker (rapporti interbancari)
Mercato monetario e dei cambi
• Differenti per:
- oggetto delle transazioni
- dimensione geografica
• Simili per:
- ruolo centrale delle banche
- interventi delle banche centrali
- collegamento tra cambio e tassi
56
Mercato dei capitali
• Assetti proprietari e mercato azionario
- oggetto delle transazioni: azioni
- assetti societari chiusi
- transazioni rare e “private”
• Borsa = mercato delle azioni quotate
- arretratezza del mercato italiano
- mercato primario:
• finanziamento
• riallocazione della proprietà
- mercato secondario
• liquidità
• aggiustamento di portafoglio
57
Mercato di borsa
Elementi costitutivi:
- Soggetto giuridico proprietario e responsabile della gestione
- Struttura fisica e logistica
- Definizione dei requisiti di ammissione
- Standardizzazione dei contratti
- Intermediari autorizzati
- Procedure standard di negoziazione
- Presenza di organi di controllo
Mercato obbligazionario
Negoziazione di obbligazioni e titoli di Stato
• Mercato primario
- predominio del settore pubblico
• sistematicità e regolarità delle emissioni
• assegnazione mediante il meccanismo ad asta
• banche principali intermediari verso il pubblico
- crescita degli altri emittenti (banche, imprese)
• Mercato secondario
- quotazione per la quasi totalità dei titoli pubblici
- esistenza di un circuito al dettaglio e di un circuito all’ingrosso
58
Mercati organizzati
L’attività di organizzazione e gestione di Mercati regolamentati ha carattere di
impresa ed è esercitata da società per azioni dette Società di gestione:
• per ogni mercato regolamentato (Borsa Italiana, MTS, MIF) c’è una soc. di gestione
• ai soci è rimandata la scelta di configurare l’obiettivo della società di gestione:
massimizzazione dei profitti e semplice copertura dei costi.
L’articolazione dei mercati organizzati in Italia:
• Borsa Italiana S.p.A.
- mercato azionario mercato azionario
- mercato obbligazionario mercato obbligazionario
- mercato dei derivati mercato dei derivati
- mercato dei premi mercato dei premi
• M.T.S. S.p.A.: mercato obbligazionario all’ingrosso
59
Borsa Italiana
Il Mercato azionario
• Mercato Telematico Azionario (MTA)
• Nuovo mercato (NM)
• Mercato Telematico dei covered warrant (MCW)
• Mercato Ristretto (MR)
• Mercato dei Premi (MPR)
Il Mercato “after hours” (TAH)
Il Mercato dei Derivati
• Mercato Italiano dei Derivati (IDEM),
• Mercato Italiano dei Derivati sui Tassi di Interesse (MIF)
Il Mercato del reddito fisso
• Mercato delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato (MOT)
• Mercato delle euro-obbligazioni (EuroMOT)
60
L’efficienza dei mercati
Efficienza allocativa e funzione del sistema dei prezzi
- ruolo allocativo
- funzione distributiva
- funzione informativa
Efficienza informativa
- debole
- semi-forte
- forte
Efficienza operativa: tecnica e funzionale
- spessore
- ampiezza
- elasticità
61
Parametri di valutazione dei mercati
Perfezione
• dipende dal contenuto informativo del prezzo
• presuppone
- parità di informazioni tra i partecipanti
- conoscenza delle intenzioni altrui
- ininfluenza delle dimensioni
Efficienza
• scostamento tra prezzo e valore intrinseco
• prezzo funzione del set informativo disponibile
• impatto delle forme organizzative
Frammentazione
• dipende dall’impossibilità di conoscere le posizioni degli operatori
- costo /ritardo nell’acquisizione delle informazioni
- articolazione del mercato e modalità di formazione dei prezzi
- impatto della tecnologia real time
Spessore / Ampiezza
• incidono sulla liquidità e sulla capacità di assorbire quantità con variazioni
limitate di prezzo così da determinare il costo dell’intermediazione
Elasticità
• capacità di riequilibrio dei prezzi in presenza di scompensi negli ordini
62
I mercati degli strumenti derivati
• Nascita e rapido sviluppo
• Contratti a termine fermo, future, a contenuto opzionale
• Su tassi, cambi, titoli, indici, commodities
• “Derivati” poiché il prezzo dipende dalla quotazione del sottostante
• Mercati di borsa standardizzati – mercati OTC personalizzati
Funzioni dei mercati derivati
• Finalità microeconomiche degli operatori
- maggiori e migliori opportunità di investimento
- migliore gestione dei rischi
- completamento dei portafogli
• Finalità macroeconomiche
- ampliare il set di combinazioni rischio/rendimento
- completamento del mercato
- aumento della liquidità del primario (?)
- effetto destabilizzante (?)
63
Il mercato dei financial future
• Rappresentano l’evoluzione dei mercati a termine fermo
(comunque esecuzione differita)
• Standardizzazione degli elementi contrattuali
- attività sottostante
- importo fisso
- date di scadenza
- modalità di regolamento
- metodi di negoziazione
- costi e margini di mantenimento delle posizioni
• Presenza della Clearing House
- garantisce il buon fine dell’operazione
- consente la liquidazione di posizioni opposte
- gestisce il meccanismo dei margini
64
Il mercato delle opzioni
• Standardizzazione degli elementi contrattuali
- attività sottostante
- opzione di acquisto / vendita
- prezzo di esercizio
- date di scadenza (di esercizio)
- prezzo dell’opzione
• Mercati prevalentemente ufficiali
• Presenza della Clearing House
- garantisce il buon fine dell’operazione
- consente la liquidazione di posizioni opposte
- gestisce il meccanismo dei margini
65
Il mercato degli swap su tassi e cambi
• Pagamento reciproco di tassi su capitali nozionali
• Principali elementi contrattuali
- modalità di determinazione dei tassi / cambi
- scadenza
- durata
• Mercati prevalentemente OTC
- elevata personalizzazione (tailor made)
- enorme sviluppo quantitativo
- ruolo degli intermediari: ricerca della controparte,
- gestione del mismatch, garanzia di buon fine
GLI INTERMEDIARI FINANZIARI
67
Modalità alternative dello scambio
Scambio diretto e autonomo: datori e prenditori non
ricorrono ad alcun intermediario per concludere lo scambio
Scambio diretto e assistito: datori e prenditori sono
controparti dirette ma sono assistiti da intermediari che
svolgono una funzione di mediazione
Scambio indiretto: il trasferimento di risorse tra datori e
prenditori avviene attraverso un soggetto intermedio
(“scambista”) che svolge una funzione di intermediazione
(1) e (2) hanno tipicamente per oggetto valori mobiliari
Gli scambi finanziari presuppongono prestazioni monetarie di
segno opposto e distanziate nel tempo che si distinguono
tra loto in termini di grado di incertezza e durata
Teorie dell’intermediazione finanziaria
68
Non si giustifica l’esistenza
di intermediari finanziari
Teoria economica Ipotesi di mercati perfetti
Ruolo e funzioni degli intermediari
L’intermediario è considerato come un operatore economico qualsiasi,
dotato di un proprio portafoglio di attività e passività
69
Teoria dell’incertezza
Teoria dei costi
di transazione
Teoria delle
asimmetrie informative
Sviluppi teorici successivi
Ruolo e funzioni degli intermediari
70
Presupposto
la mancata esecuzione di la mancata esecuzione di uno scambio diretto tra
debitore e creditore è dovuto a imperfezioni quali:
divisibilità finita degli strumenti finanziari
costi di informazione e negoziazione
costi operativi (supporti contrattuali, monitoring, …)
investitori / emittenti
Ruolo dell’intermediario
rendere possibile la conclusione di operazioni
altrimenti non eseguibili
a costi inferiori
grazie alla natura dei costi (fissi o poco flessibili)
Teoria dei costi di transazione
71
Problemi
Qual è il rapporto tra intermediari e mercati?
sul mercato vengono sul mercato vengono svolte le operazioni che:
coinvolgono i soggetti in grado di esternalizzare i
costi informativi e operativi
non soffrono del problema della limitata divisibilità
Perché ci sono varie tipologie di intermediari?
a ogni frazione di costi che può essere internalizzata
corrisponde una tipologia di intermediario
ricerca controparte broker
costi di negoziazione inv. istituzionale
costi di screening investment bank
tutti i costi banca universale
Teoria dei costi di transazione
72
Presupposto
i contratti si caratterizzano per la presenza i contratti si caratterizzano per la presenza di molteplici tipologie
di rischio:
rischio di credito
rischio di liquidità
rischio giuridico
lo scambio diretto può realizzarsi solo se tra le parti c’è assoluta
concordanza sulle modalità (contrattuali) di distribuzione del
rischio
Ruolo dell’intermediario
rendere possibile la conclusione dello scambio attraverso la
trasformazione del rischio
con assunzione
senza assunzione
Teoria dell’incertezza
73
Problema
Perché ci sono varie tipologie di intermediari?
si considerano due principali modelli di intermediazione
fondo comune di investimento
riduce il rischio mediante il processo di
diversificazione senza assumerlo direttamente
intermediario finanziario
assume in proprio il rischio per rendere
compatibili le schede di preferenza di creditore e
debitore attraverso
diversificazione
trasferimento del rischio sugli azionisti
trasferimento del rischio su terzi
antipazione delle aspettative del mercato
Teoria dell’incertezza
74
Ipotesi di fondo (limitative)
assenza di imperfezioni di natura strutturale
(normative, fiscali, …)
mancata considerazione di:
strumenti di pagamento
prestazione di servizi di consulenza
non considerazione esplicita dell’intermediario
con funzione monetaria il quale consente di
minimizzare costi/tempi/rischi del
trasferimento dei saldi monetari
Teoria dell’incertezza
75
Presupposto
sul piano informativo, sul piano informativo, gli investitori sono
sistematicamente in svantaggio rispetto ai prenditori che
conoscono rischio e redditività dei progetti da finanziare
anche l’emittente potrebbe non sapere interpretare il
mercato e stabilire correttamente i termini dell’emissione
Ruolo dell’intermediario
produrre informazione interna in misura utile a colmare
l’asimmetria informativa tra debitore e creditori, grazie
all’accesso a informazioni riservate
l’informazione interna è attendibile in quanto
l’intermediario si assume il rischio e si gioca la reputation
Teoria delle asimmetrie informative
76
Problema
Perché ci sono varie tipologie di intermediari?
banche esclusività della funzione
monetaria
investment bank funzione
segnaletica
regolamentazione differenze istituzionali
Teoria delle asimmetrie informative
77
Modalità di riduzione delle imperfezioni
progresso
tecnologico
economie di scala e
diversificazione
concorrenza
concentrazione degli
scambi
tecnologia
market making
Costi di
transazione
assunzione
trasferimento
trasformazione
funzione di liquidità
specializzazione degli
strumenti
Rischio
produzione
informazioni
organizzazione formale
obblighi informativi
Asimmetria
informativa
Mercati Intermediari
78
Chiavi interpretative alternative
1 prodotti /processi
2 segmentazione domanda
3 estensione della delega
4 modelli istituzionali
Funzione d’uso
Funzione di servizio
Rapporto intermediario / cliente
Attività degli intermediari finanziari
Integrazione dei processi produttivi
Assetto giuridico
Assetto organizzativo
79
1. Processi e prodotti
Sottoscrizione e Banche S.I.M.
collocamento
Finanziarie di part.
Venture capital
fondi chiusi
Assunzione di Banche
partecipazioni nel
capitale d’impresa
FINANZIAMENTO
MOBILIARE
Credito al Banche Soc. finanziarie
consumo
Factoring Banche Società di factoring
Leasing Banche Società di leasing
finanziario
Credito a breve e Banche
a medio lungo
termine
ESERCIZIO DEL
CREDITO
FUNZIONE ATTIVITA’ TIPOLOGIA ISTITUZIONALE
80
Operazioni di incasso Banche Soc. finanziarie
e pagamento
Emittenti di carte di
credito
Offerta di strumenti Banche
di pagamento
SERVIZI DI
PAGAMENTO
Ist. di previdenza
Fondi pensione
Assicurazioni
Assicurazioni
Assicurazioni danni
Assicurazioni vita e
previdenza
COPERTURA DEI
RISCHI
Banche S.I.M.
FCI e SICAV
G.P.M.
Gestione collettiva
GESTIONE DEL
RISPARMIO
Negoziazione titoli c/ Banche S.I.M.
proprio e c/terzi
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE
FUNZIONE ATTIVITA’ TIPOLOGIA ISTITUZIONALE
1. Processi e prodotti
81
Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
Dimensione relativa della domanda e grado di
personalizzazione del servizio
La domanda di servizi e prodotti finanziari
2. Segmentazione della domanda
82
Gestione finanziaria e ciclo di vita della
famiglia
Ogni soggetto possiede:
un determinato livello di reddito permanente che
rappresenta l’allocazione desiderata di risorse nel tempo
un determinato livello del reddito corrente
il risparmio finanziario (positivo / negativo) serve ad adattare il
reddito corrente al reddito permanente durante il ciclo di vita
ipotesi sottostanti al modello di Modigliani
il totale dei
redditi correnti
equivale al totale
dei redditi
permanenti
lo stock iniziale e
finale di ricchezza
sono nulli
non vi sono
trasferimenti
intergenerazionali
di ricchezza
83
Redditi, consumi e risparmio sono limitati
Ridotte possibilità di effettuare investimenti reali e di
accumulare attività finanziarie
Indebitamento contenuto per capacità di rimborso incerta
• Redditi correnti e consumi in crescita
• Acquisto di beni durevoli e accumulo di ricchezza
finanziaria
• Indebitamento per realizzare investimenti immobiliari
• Possibilità di indebitamento per capacità prospettica di
rimborso
Redditi correnti e consumi in crescita a tassi ridotti
Stabilizzazione dei consumi
Stabilizzazione degli investimenti reali
Risparmio utilizzato per rimborso dei debiti e per
accumulo di attività finanziarie anche a fini previdenziali
Fasi del ciclo di vita
Inizio
Sviluppo
Maturità
Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia
84
Redditi nulli
Diminuzione dei consumi
Utilizzo di rendite pensionistiche e previdenziali
Disinvestimento delle attività finanziarie
In sintesi, in ogni periodo, le decisioni di acquisizione e disinvestimento
di attività e passività finanziarie sono determinate da:
Equilibrio fra reddito monetario disponibile e consumi
Decisioni di investimento / disinvestimento in beni reali
non destinati al consumo
Struttura finanziaria del periodo precedente
Previsioni sui periodi successivi
Declino
In base al modello un intermediario In base al modello un intermediario può segmentare la
clientela per diversificare / differenziare la propria offerta
Fasi del ciclo di vita
Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia
85
Condizioni di equilibrio finanziario
Ciclo di vita strategico
Ciclo di vita, struttura finanziaria ottimale e ruolo
degli intermediari
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
86
Condizioni di equilibrio finanziario
1) Divario tra entrate ed uscite di cassa nel breve periodo.
2) Coerenza della struttura finanziaria dell’impresa relativamente alla
strategia seguita.
3) Relazione tra rendimento reale e/o nominale del capitale investito e
costo reale e/o nominale delle risorse finanziarie utilizzate.
4) Rapporto tra reddito operativo e oneri finanziari.
5) Rapporto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività
sottoscritte.
6) Relazione tra flusso netto di cassa totale e sviluppo aziendale.
Esistono varie nozioni di equilibrio finanziario:
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
87
1. “Tradurre” la dinamica finanziaria dell’impresa in una
situazione di struttura finanziaria.
2. Utilizzare in modo integrato sia le variabili finanziarie
(flussi di cassa) sia quelle economiche (rendimenti e costi
del capitale) esprimendo la relazione di interdipendenza.
3. Fare riferimento ad orizzonti temporali di medio-lungo
termine.
4. Utilizzare variabili facilmente collegabili alla strategia
complessiva dell’impresa per “decodificare” in chiave
finanziaria la strategia globale.
Condizioni di equilibrio finanziario
Per definire la strategia finanziaria ottimale
dell’impresa, il modello di equilibrio finanziario deve
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
88
il modello di equilibrio finanziario dinamico dell’impresa può
essere definito con l’impiego delle seguenti variabili
Il tasso di sviluppo del fatturato nel periodo
L'intensità di capitale dell’impresa
V
TSV V V
0
1 0
1
-
=
V
CI
La capacità di autofinanziamento lordo, al netto dei
flussi necessari per sostituire i fattori produttivi obsoleti V
FR
ß utili di periodo non distribuiti.
ß quote ammortamento d'esercizio,
ß al netto delle spese per rinnovi e/o sostituzioni
ß accantonamenti ai fondi rischi e spese future
Condizioni di equilibrio finanziario
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
89
FR (V V ) V FC
CI
0 1 0 1 - - × =
FC < 0:
fabbisogno finanziario esterno periodale e incrementale;
FC > 0:
avanzo finanziario interno periodale e incrementale.
con le tre variabili definite é possibile quantificare in assoluto il
fabbisogno finanziario esterno (o l'avanzo finanziario) nonché
rappresentare, in senso dinamico, il punto di equilibrio
finanziario dell'impresa:
Condizioni di equilibrio finanziario
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
90
il modello di equilibrio finanziario dinamico - che descrive il ciclo
finanziario dell'impresa - deve essere coniugare con un modello che
rappresenti il "ciclo strategico" dell'impresa stessa, ossia il modello del
"ciclo di vita".
INTROD. CRESCITA MATURITÀ
V
0 T
FASI
Modello del ciclo di vita dell'impresa
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
91
Il piano di indebitamento/rimborso dell’impresa deve
rispettare, in sintesi, i seguenti limiti:
In ogni periodo il ricorso al debito non deve eccedere il fabbisogno
esterno incrementale così come il rimborso del debito non
deve eccedere l’avanzo di cassa periodale
In ogni periodo le variazioni del debito non devono determinare un
montante di indebitamento (ai tassi di interesse previsti) superiore al
valore ideale di liquidazione/cessione dell’impresa
In ogni periodo il montante di indebitamento raggiunto non deve
eccedere il valore attuale (ai tassi di interesse previsti) dei finanziamenti
e dei rimborsi programmati
Struttura finanziaria
RT FCPt £
Ft FCNt £
Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa
92
VARIABILI FINANZIARIE
INIZIO E
INTRODU
ZIONE
CRESCITA
MATURITA'
BASSO
CRESCENTE
ALTO
STABILE
MEDIO
DECRESCENTE
ALTA
DECRESCENTE
MEDIA
STABILE
BASSO
CRESCENTE
MEDIO
STABILE
ALTO
CRESCENTE
SALDI DI
CASSA
NEGATIVI
TRANSIZIONE
DEI SALDI
DI CASSA DA
NEGATIVI
A POSITIVI
SALDI DI
CASSA
POSITIVI
Matrice di collegamento fra ciclo strategico e ciclo
finanziario dell'area d'affari
FASI DEL
CICLO
TASSO DI
SVILUPPO
DEL FATTURATO
INTENSITÀ
DI
CAPITALE
MARGINE DI
AUTOF.LORDO
SUL FATTURATO
FASI DEL
CICLO
FINANZIARIO
BASSA
DECRESCENTE
EVOLUZIONE
DELLA
STRUTTURA
FINANZIARIA
•CAPITALIZZAZIONE
INIZIALE ELEVATA
•ULTERIORI APPORTI
EST. DI CAPITALE
PROPRIO
•LEVA FINANZIARIA
CRESCENTE
•LEVA F.CRESCE
FINO AL PUNTO
DI MASSIMA
•DIMINUZIONE
DELL’INDEBITAMENTO
•RICAPITALIZZAZIONE
DELL’IMPRESA
•DISPONIBILITA’ DI
CAPITALE PROPRIO
PER DIVERSIFIC.
93
AGEVOLAZIONI
PUBBLICHE TRAMITE
BANCHE
INTERMEDIARIO
VENTURE CAPITAL
VENTURE CAPITAL
/FINANZIARIE
FONDI CHIUSI
BANCHE
RICERCA E
SVILUPPO
INTRODUZIONE
FASE DEL CICLO
CRESCITA
MATURITÀ
CONTRIBUTI A
FONDO PERDUTO
TIPO DI
INTERVENTO
PARTECIPAZIONI
MAGGIORITARIE
O MINORITARIE
QUALIFICATE
ABBINATE AD
APPORTI DI
RISORSE UMANE
ASSENTI
PARTECIPAZIONI
MINORITARIE
PARTECIPAZIONI
MINORITARIE
NESSUNA
MODALITÀ DI
SMOBILIZZO
X QUOTAZIONE
IN BORSA
X CESSIONE A:
MERCHANT
BANK,
IMPRESE,
MANAGER
X RIACQUISTO
IDEM
QUOTAZIONE IN
BORSA
94
Private &
Corporate
Banking
Elevato
Medio
Retail
Banking
Basso
Bassa Media Elevata
dimensione relativa della domanda
individuale e soglia di accesso al servizio
livello di personalizzazione
del servizio
Dimensione relativa della domanda e grado
di personalizzazione del servizio
95
Produzione e
diffusione
informazioni
NATURA DEL
PROCESSO
PRODUTTIVO
Produzione e
diffusione
informazioni /
trasformazione e
assunzione del rischio
Supporto allo scambio
diretto
TIPO DI ATTIVITA’
Negoziazione in
proprio
Agenzie di rating
SIM (consulenza
alle famiglie e alle
imprese)
FIGURE
ISTITUZIONALI
Venture capital
Intermediari
creditizi
Int. orientati alla
formazione di un
margine di
provvigioni
NATURA DELLA
PERFORMANCE
Produzione e
diffusione
informazioni /
trasformazione del
rischio
Negoziazione delegata Investitori
istituzionali
Intermediari con
passività di
mercato
formazione di un
margine da
plusvalenze
formazione di
un margine da
interessi
3. Estensione della delega
96
4. Modelli istituzionali
investment banks
(di competenza ma
poco presidiata)
merchant banks
(di competenza ma
poco presidiata)
banca
universale
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE:
PARTECIPATIVA
banca merchant banks investment banks
universale
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE:
CREDITIZIA
retail banks investment banks
merchant banks
banca
universale
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE: DI
SERVIZIO
retail banks commercial banks
merchant banks
banca
universale
INTERMEDIAZIONE
CREDITIZIA
Germania G. Bretagna Stati Uniti
l’elevato sviluppo dei mercati mobiliari e l’alto grado di
autofinanziamento non richiedono un ruolo di tipo partecipativo
97
Operazioni di incasso Banche Soc. finanziarie
e pagamento
Emittenti di carte di
credito
Offerta di strumenti Banche
di pagamento
SERVIZI DI
PAGAMENTO
Ist. di previdenza
Fondi pensione
Assicurazioni
Assicurazioni
Assicurazioni danni
Assicurazioni vita e
previdenza
COPERTURA DEI
RISCHI
Banche S.I.M.
FCI e SICAV
G.P.M.
Gestione collettiva
GESTIONE DEL
RISPARMIO
Negoziazione titoli c/ Banche S.I.M.
proprio e c/terzi
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE
FUNZIONE ATTIVITA’ TIPOLOGIA ISTITUZIONALE
1. Processi e prodotti
98
ricerca di nuove combinazioni prodotto / mercato
/tecnologia
fenomeno rilevante, in fase di accelerazione, caratterizzato da
forte correlazione
differenti teorie esplicative
demand side
supply side
industrial organisazion theory
(condizionamenti esogeni)
La diversificazione
resource view of the firm
(vincoli di risorse/organizzazione)
risorse eccedenti
99
Diversificazione correlata
product extension
market concentricity
technological concentricity
market extension
Diversificazione non correlata
Teoria di portafoglio
si diversifica per ottimizzare la combinazione
rischio / rendimento
La diversificazione
Teoria microeconomica
ricerca di economie di costo da produzione congiunta
100
ECONOMIE DA PRODUZIONE CONGIUNTA
SONO POSSIBILI SE
Le combinazioni produttive non sono rigide
Si impiegano fattori produttivi omogenei, poco
specializzati, fungibili
Le scelte sono condizionate dalla clientela
La diversificazione
risorse eccedenti
Risorse finanziarie - Attrezzature fisico/tecniche
Lavoro/organizzazione - Tecnologia
Risorse manageriali – informazioni
non possono essere impiegate per espandere la produzione,
devono essere fungibili e non facilmente negoziabili
GLI STRUMENTI FINANZIARI
Gli strumenti finanziari
Funzione obiettivo di investitori e
prenditori
Funzioni e caratteristiche degli strumenti
103
Funzione obiettivo Funzione obiettivo di investitori e prenditori
Le esigenze connesse al regolamento degli scambi
nel mercato domestico
con l’estero
La domanda di trasferimento delle risorse nel tempo
investimento
finanziamento
La funzione obiettivo dell’investitore
rendimento
rischio: insolvenza, prezzo, interesse, cambio, perdita di potere
d’acquisto, liquidità
La funzione obiettivo del prenditore di fondi
costo
rischio: interesse, cambio, solvibilità, instabilità delle fonti,
condizionamento del finanziatore
104
Funzioni e Funzioni e caratteristiche
degli strumenti finanziari
la natura dei diritti incorporati
proprietà, credito, discrezionale, a termine
diritti patrimoniali, diritti amministrativi
trasferibilità, negoziabilità, liquidità
rendimento e rischio
la durata
altri caratteri
105
Gli strumenti finanziari
Diritti amministrativi
riferiti al diritto
proprietario
•Voto
•Impugnativa
•Recesso
•opzione
Diritti economici riferiti
alle prestazioni delle
parti contraenti
•credito
•Diritto/obbligazione di acquistare/
vendere date attività finanziarie
•Diritto/obbligazione di incassare/pagare date
prestazioni
•Residuali
•Predeterminati
Rimborso del Capitale
e sua remunerazione
•Discrezionalità non
consentita
•Discrezionalità consentita
Strumenti Derivati
•future
•opzione
•swap
•Obbligazioni
•Prestiti
Strumenti rappresentativi
del capitale sociale
(es.azioni)
106
Caratteristiche tecnico Caratteristiche tecnico contrattuali dello strumento
trasferibilità
negoziabilità
liquidità
Capacità monetaria
Condizioni esterne di organizzazione
degli scambi (mercato, quotazione,
ampiezza spessore)
Costi di transazione
Rischio emittente
standardizzazione
divisibilità
Durata residua
Perdita potenziale in caso
di liquidazione
107
Le operazioni di raccolta comprendono il Le operazioni di raccolta comprendono il complesso di strumenti che
consente alla banca di dotarsi delle risorse finanziarie a titolo di debito
necessarie per lo svolgimento della propria funzione di intermediazione
Le caratteristiche comuni sono:
• Assunzione da parte della banca di una posizione debitoria nei confronti
della clientela
• Contabilizzazione nel passivo dello SP
• Un rischio di liquidità, diverso a seconda dello strumento considerato,
legato all’impegno della banca a restituire le somme raccolte
Articolazione
Forme tecniche di raccolta di
tipo personalizzato
Forme tecniche di raccolta basate
su strumenti di mercato
La raccolta delle Banche
108
Articolazione
Forme tecniche di raccolta di tipo
personalizzato
Forme tecniche di raccolta basate
su strumenti di mercato
Conti correnti di
corrispondenza passivi
I depositi di risparmio
I certificati di deposito
I pronti contro termine
passivi
Le obbligazioni bancarie
Gli altri titoli, diversi dalle
obbligazioni, CD e dai buoni
fruttiferi
109
Una classificazione Una classificazione della raccolta bancaria
Raccolta diretta Raccolta indiretta
Emissione di passività proprie Emissione di passività di altre
unità economiche
La distinzione assume rilievo in quanto permette di evidenziare comportamenti
gestionali ed operativi diversi (fenomeno della disintermediazione)
Fattore Tempoí Raccolta a breve, a medio ed a lungo termine
Depositi monetari (a vista) Depositi non monetari (a tempo)
Sono accettati come mezzi di
pagamento
Prevedono la trasformazione in
moneta
Fattore Tasso: Raccolta a tasso fisso e a tasso variabile
110
I conti correnti I conti correnti di corrispondenza passivi
Contratto misto in cui al deposito si somma il mandato. Il cliente
deposita il proprio denaro presso la banca e conferisce a questa
l’incarico di compiere operazioni di riscossione e pagamento.
Funzione monetaria del C/C Permette al cliente di accedere al
sistema dei pagamenti (bonifici, assegni
etc.). Moneta scritturale.
Funzione di investimento Rappresenta un opportunità di
investimento delle disponibilità del
cliente
Durata
A vista: il risparmiatore può esigere
in qualsiasi momento le somme
depositate sul conto
111
Regime di circolazione
Le somme depositate possono essere utilizzate dal
correntista mediante l’emissione di assegni tratti sul
conto.
L’assegno è un titolo di credito con cui il correntista
ordina alla banca di pagare una determinata somma ad
un certo soggetto.
L’assegno può essere emesso:
all’ordine (trasferimento mediante girata piena)
al portatore (girata in bianco)
I conti correnti di corrispondenza passivi
Valute delle operazioni
Versamento del contante, assegni circolari emessi dalla stessa banca depositaria: data
dell’operazione
Versamento di assegni bancari tratti sulla stessa banca e di assegni circolari emessi da
altre banche: quarto giorno lavorativo successivo alla data dell’operazione
Versamento di assegni bancari tratti su altre banche: sesto giorno lavorativo succ.
Prelevamento con assegno bancario: data dell’operazione
Pagamento a mezzo assegno bancario: data di emissione dell’assegno
112
• Differenze tra C/Differenze tra C/C creditori e C/C attivi
• Conti cointestati a firme disgiunte e C/C cointestati a firme congiunte
• Esistenza di un estratto conto e di uno scalare interessi (staffa)
• Tutela del cliente in caso di variazione delle condizioni
• Differenze tra interessi debitori e creditori (possibilità di uno scoperto per valuta)
• Periodicità paritaria tra interessi creditori ed interessi debitori
Alcune distinzioni e caratteristiche
dei C/C
I conti correnti di corrispondenza passivi
Nuove tipologie di C/C
•C/C convenzionati
•C/C target
•Conti fondo (o C/C a tetto prestabilito)
113
Contratto in base al quale un soggetto deposita delle Contratto in base al quale un soggetto deposita delle somme di denaro presso
una banca. La banca acquista la proprietà delle somme di denaro depositate
ed è obbligata a restituirle nella stessa specie monetaria alla scadenza del
termine convenuto o a richiesta del depositante.
Depositi liberi: le Durata
somme versate
sono esigibili a vista
Depositi vincolati: esistono
limitazioni alla possibilità di
esigere a vista le somme
versate.
A scadenza fissa: la banca si
impegna a rimborsare le
somme depositate solo ad una
scadenza prestabilita.
Con preavviso: il rimborso
delle somme è sottoposto ad
un termine di preavviso;
Regime di circolazione
al portatore nominativi
I depositi a risparmio
114
Titoli di credito negoziabili rappresentativi Titoli di credito negoziabili rappresentativi di depositi bancari. Il loro
ammontare è fissato secondo tagli minimi che variano in relazione
all'emittente.
Durata
Durata definita per periodi standard, con
scadenza compresa fra i 3 e i 60 mesi.
Remunerazione
• A remunerazione predefinita
• A remunerazione variabile
Emissione A rubinetto. Non implica la consegna
materiale (importo min 500€)
Generalmente con intervento della
Cessione banca
Certificati di deposito
115
I pronti c I pronti contro termine passivi
prevedono la vendita da parte della banca di titoli e l’impegno
successivo ad acquistarle ad un prezzo prestabilito
Durata solitamente 1, 2 o 3 MESI
Vincoli non ammette estinzione
anticipata
Importo
minimo
dipende anche dalla forza contrattuale
del cliente
116
Obbligazioni Bancarie
Introdotte con l’art. 12 del D.Lgs 385/93 che ha rappresentato una forte innovazione
• Sono abilitate ad emettere obbligazioni bancarie tutte le società bancarie (anche le
banche popolari e quelle di credito cooperativo
• In deroga alle disposizioni del c.c. l’emissioni di OB è concessa all’organo
amministrativo (CDA) e non all’assemblea dei soci
• L’emissione di OB è sottratta al limite posto dall’art 2410, che stabilisce che come
limite all’emissione del prestito obbligazionario l’ammontare del capitale versato
• Al pari degli altri titoli di massa sono emessi in tranche ed il relativo periodo di
collocamento può essere protratto nel tempo
• Rimborso: a scadenza, secondo predefiniti piani di ammortamento, anticipato
- su iniziativa della banca: non prima dei 18 mesi dalla data di chiusura del
periodo di offerta dell’ultima tranche
- su iniziativa del sottoscrittore: non prima di 24 mesi dall’emissione
• Concorrenza con i CD
117
Obbligazioni Bancarie
Sono individuate due modalità distinte di emissione in funzione delle
caratteristiche dei titoli in oggetto, che portano ad identificare due
ben definite categorie di obbligazioni
Con caratteristiche di mercato
• Emesse per un importo non inferiore a
150000 €
• Soddisfino i requisii per l’ammissione nei
mercati regolamentati (devono essere
liberamente trasferibili, sufficientemente
distribuiti tra il pubblico, etc.)
• Siano emesse da banche in possesso dei
seguenti requisiti :
patrimonio non inferiore ai 25 mln di €
utile in bilancio per gli ultimi tre esercizi
certificazione dell’ultimo bilancio.
• Sono obbligazioni prive dei requisiti
soddisfatti dalle obbligazioni con
caratteristiche di mercato
• Non potendo essere quotate possono
creare dei problemi al sottoscrittore nel
caso di manifesti l’esigenza di uno
smobilizzo anticipato rispetto alla
scadenza contrattuale
• I certificati hanno un taglio minimo non
inferiore ai 10000 € (nel caso delle OB
con caratteristiche di mercato il taglio
minimo è invece di 1000 €)